深度解析大基金入主兆易创新背后
2017-08-30
14:23:47
来源: 海通证券
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昨日，关于兆易创新引入战略投资者大基金提升为公司二股东的新闻刷爆了半导体人的朋友圈。根据公布，大基金通过协议转让受让启迪中海、盈富泰克持有的 6,486,939 股，占兆易创新总股本的 11.00%。陕国投通过同样方式增持兆易创新股份7.13%。公司董事长增持2亿元，增持1.52%。这次大基金的入股对于兆易创新和整个中国集成电路产业来说，意味着什么呢？
大基金入股解决三大忧患
海通证券方面认为，本次国家大基金入股，解决兆易创新三大忧患，小非解禁、产能、民营背景都不再是问题！
（1）股价短期来看，公司小非解禁较大问题解决，抛压较大缓解。本次股权结构变动，战略投资者（大基金+陕国投）共承接公司首发解禁股3674.5万股，占公司总股本的18.13%，解禁股数的37.75%，较大缓解小非解禁短期股价压力。且控股股东增持股份表明信心。
（2）运营角度来看，公司产能将不再是问题。市场此前担心公司作为fabless产能是否能有序扩张，尤其是考虑到对于晶圆厂来说NOR产品毛利率偏低。我们认为本次大基金入股后，兆易创新正式成为国家“虚拟IDM”重要一环，而大基金持有中芯国际15.91%的股权，未来产能将不再是一个问题。
（3）更为重要的是，桎梏兆易创新发展的“民营背景”解除，国家存储器航母平台正式起航。对于兆易创新长期发展来说，其最核心的桎梏是”民营背景+主业市场偏小“，NOR市场目前30余亿的规模，尽管我们预期持长期提升态势但预计2020年不过48亿美元,和400亿美元的DRAM与300亿美元的NAND相比，这个市场实在是太小了，但兆易创新很难直接进入DRAM/NAND市场，因为DRAM/NAND都是国际巨头比拼的市场，以美光为例，2016财年公司资本支出58亿美元，研发费用16.17亿美元，而兆易创新截止2017/8/28收盘市值仅为161亿元人民币，公司体量根本不足以支撑其进入大市场。
海通证券强调，要想把存储器做大，必须要有国家背景，要上升到国家战略层面，此次通过引入大基金做公司第二大股东，兆易创新从国内NOR Flash民营龙头走向国家存储航母平台。
或改变Nor Flash市场格局
海通证券指出，过去几年来，Nor Flash在传统应用下滑趋势减缓，汽车、工控、AMOLED与TDDI等新应用强势拉升的背景下，至2020年市场规模有望达到47.68亿美元，但供给角度“中性预期下未来几年全球产能小幅稳健提升”的判断可能并不适用，因为一个有趣的问题是，兆易创新未来产能是否有超市场预期扩张的可能性？
海通认为是可能的，Nor Flash市场可能因为这次大基金入局兆易创新而改变。
他们指出，前期国内NOR生产主要由代工厂生产，而NOR一般是毛利率最低的产品，因此NOR对于代工厂往往起到的是填产能的作用，从他们当时观点开来，大陆NOR的产能可能大幅扩张是不现实的。
但目前的情况是一方面大基金是兆易创新第二大股东，而大另一方面基金持有中芯国际15.91%的股权，基于此兆易创新未来产能大幅度提升是很有可能的。
对于NOR Flash市场，海通证券发表了如下观点：
（1）兆易创新是NOR市场最大变数，不能排除价格拐点早于我们预计来到的可能性。今后供给端可能会发生两个故事，一个是美光和CYPRESS在退出市场，但预计真正的影响发生在17H2/18H1~两大龙头去库存结束后；另一个可能发生的故事是兆易创新的产能在倍增。在这种情况下，仍然维持价格坚挺到2019年是不客观的，不过考虑到即使产能扩张，预计最快在18H2开出，因此价格预计可以保持上涨或坚挺到18年底，但能否持续到19年以后要看兆易创新的产能情况。
（2）在价格拐点可能提前来到的情况下，利好兆易，对旺宏、华邦电可能形成一定利空。因为大的逻辑是整个市场会维持两位数的增长，兆易创新完全可以通过市占率的提升抵消掉价格下滑的影响，保持长期成长的态势（这还不包括,MCU等新的业务），但旺宏、华邦电等台系厂商可能会直接受损。
半导体行业观察方面则认为，大基金的支持下，那些在乱战中成长起来的民营企业从某种程度得到了政府的认可，带来海通证券所说的未来新格局。这对于中国集成电路初创企业来说，是一个非常积极的信号。对于中国半导体产业来说，这是巨大利好。也许一个属于中国集成电路的新时代真的要到来了。
大基金入股解决三大忧患
海通证券方面认为，本次国家大基金入股，解决兆易创新三大忧患，小非解禁、产能、民营背景都不再是问题！
（1）股价短期来看，公司小非解禁较大问题解决，抛压较大缓解。本次股权结构变动，战略投资者（大基金+陕国投）共承接公司首发解禁股3674.5万股，占公司总股本的18.13%，解禁股数的37.75%，较大缓解小非解禁短期股价压力。且控股股东增持股份表明信心。
（2）运营角度来看，公司产能将不再是问题。市场此前担心公司作为fabless产能是否能有序扩张，尤其是考虑到对于晶圆厂来说NOR产品毛利率偏低。我们认为本次大基金入股后，兆易创新正式成为国家“虚拟IDM”重要一环，而大基金持有中芯国际15.91%的股权，未来产能将不再是一个问题。
（3）更为重要的是，桎梏兆易创新发展的“民营背景”解除，国家存储器航母平台正式起航。对于兆易创新长期发展来说，其最核心的桎梏是”民营背景+主业市场偏小“，NOR市场目前30余亿的规模，尽管我们预期持长期提升态势但预计2020年不过48亿美元,和400亿美元的DRAM与300亿美元的NAND相比，这个市场实在是太小了，但兆易创新很难直接进入DRAM/NAND市场，因为DRAM/NAND都是国际巨头比拼的市场，以美光为例，2016财年公司资本支出58亿美元，研发费用16.17亿美元，而兆易创新截止2017/8/28收盘市值仅为161亿元人民币，公司体量根本不足以支撑其进入大市场。
海通证券强调，要想把存储器做大，必须要有国家背景，要上升到国家战略层面，此次通过引入大基金做公司第二大股东，兆易创新从国内NOR Flash民营龙头走向国家存储航母平台。
或改变Nor Flash市场格局
海通证券指出，过去几年来，Nor Flash在传统应用下滑趋势减缓，汽车、工控、AMOLED与TDDI等新应用强势拉升的背景下，至2020年市场规模有望达到47.68亿美元，但供给角度“中性预期下未来几年全球产能小幅稳健提升”的判断可能并不适用，因为一个有趣的问题是，兆易创新未来产能是否有超市场预期扩张的可能性？
海通认为是可能的，Nor Flash市场可能因为这次大基金入局兆易创新而改变。
他们指出，前期国内NOR生产主要由代工厂生产，而NOR一般是毛利率最低的产品，因此NOR对于代工厂往往起到的是填产能的作用，从他们当时观点开来，大陆NOR的产能可能大幅扩张是不现实的。
但目前的情况是一方面大基金是兆易创新第二大股东，而大另一方面基金持有中芯国际15.91%的股权，基于此兆易创新未来产能大幅度提升是很有可能的。
对于NOR Flash市场，海通证券发表了如下观点：
（1）兆易创新是NOR市场最大变数，不能排除价格拐点早于我们预计来到的可能性。今后供给端可能会发生两个故事，一个是美光和CYPRESS在退出市场，但预计真正的影响发生在17H2/18H1~两大龙头去库存结束后；另一个可能发生的故事是兆易创新的产能在倍增。在这种情况下，仍然维持价格坚挺到2019年是不客观的，不过考虑到即使产能扩张，预计最快在18H2开出，因此价格预计可以保持上涨或坚挺到18年底，但能否持续到19年以后要看兆易创新的产能情况。
（2）在价格拐点可能提前来到的情况下，利好兆易，对旺宏、华邦电可能形成一定利空。因为大的逻辑是整个市场会维持两位数的增长，兆易创新完全可以通过市占率的提升抵消掉价格下滑的影响，保持长期成长的态势（这还不包括,MCU等新的业务），但旺宏、华邦电等台系厂商可能会直接受损。
半导体行业观察方面则认为，大基金的支持下，那些在乱战中成长起来的民营企业从某种程度得到了政府的认可，带来海通证券所说的未来新格局。这对于中国集成电路初创企业来说，是一个非常积极的信号。对于中国半导体产业来说，这是巨大利好。也许一个属于中国集成电路的新时代真的要到来了。
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