从估值风险看中国集成电路产业的发展风险

来源：本文由半导体行业观察转载自公众号「芯谋研究」，谢谢。

文章的开头先给大家分享一则趣闻。

上周我参加了“2020中国集成电路制造年会”，结果有段子调侃地总结了如下参会收获，颇具画面感：

段子是漫不经心的戏说，现实却是耐人寻味的事实。近年来，随着集成电路产业受到社会各界的高度重视，产业热情开始高歌猛涨——君不见，各地政府无论有无实力，开工、建厂不休；各路基金无论是否懂产业，募资、投资不止。产业外部的“巨无霸们”频频跨界“创芯”，产业内部更是涌现创业潮、投资潮。资本的力量如潮水汹涌而至，既为产业带来了久旱多年、恰逢甘霖般的欢欣鼓舞，但也不可避免地带来了“洪水泛滥”的风险。

风险之一，集成电路的投资不是短跑、快跑，而是长跑、接力跑；

由于集成电路产业的固有属性，在知识产权、技术研发、人力等各方面都要投入重金，企业的融资往往不止是A B C轮，甚至要走到D E F轮，年年有压力，轮轮要资金。鉴于此，产业也形成了自己独特的规律——A轮看技术产品，B轮看销售订单，C轮看客户结构和路线方向......每一轮都有特定的要求，在哪一轮说哪些话、做哪些事都是有规律、有规则的。产业虚火旺盛，再加之产业外部资金的助推，这些规则正逐渐被各类搅局者破坏。企业可能还没有走到成熟的阶段，就已经享受到了成熟的估值，硬生生揠苗助长，破坏行业规律。当企业还处于没有产品、没有客户、没有销售的“三无状态”，就开始按照三亿、四亿、五亿的估值进行融资，假如未来技术研发不达预期、客户开拓不达预期，甚至简单的市场融资环境不达预期，到时候靠什么提高估值进行下一轮融资？对外，将面对新投资者的挑剔和筛选，对内，还有投资方“反稀释条款”的压力，必须要抗住估值，向上、向上、再向上。这种情况下，企业可能断炊、融不到钱，最终面临现金流断裂的风险！不切实际的高估值，其实是双刃剑！

细数中国A股的半导体上市企业，从企业成立到上市敲钟成功基本需要七八年、甚至十数年之久。产品细细打磨、市场摸爬滚打，慢慢成为细分领域的王者，可谓十年磨一剑，芯路坎坷行。但现在情况却的的确确不同了——资金多、资本方多、投资从业人员多，项目尽管也在增加，但还是出现了“僧多粥少”、“水涨船高”的局面。“资本热”、“创业热”和“芯片热”的三热合一让集成电路领域也出现了“概念融资”、“PPT融资”。估值盲目高企，企业攀比融资，这是很危险的事情。

风险之二，估值炒多高，投资机构的风险就多高；

对于投资集成电路企业的机构而言，本身就要面对投资额大、风险大的压力，现在又要面对标的项目争抢多，估值高的新风险。现在新投资方如雨后春笋，参与项目路演的投资经理多如牛毛——诸如碧桂园、恒大等纷纷打出集成电路项目牌，集成电路地产已经闪亮登场；百度、阿里、腾讯等互联网巨无霸也已投入到集成电路产业中，产业内部的投资也开始跟着互联网大咖们腾“云”（云计算）驾“物”（物联网）；传统的整机厂商无论是白电还是黑电，都在讲着百亿集成电路投资的故事；乘风而来的还有红杉、高榕、高瓴等知名美元基金，他们携成功投资互联网和移动互联网的盛势，带着大笔的资金和睥睨的姿态翱翔而入——创投行业不再是在90年代末期2000年初期的理性生长期，现在已经进入了一定程度的淘汰期。同时，产业需要“脱虚向实”，估值却是“脱实向虚”。专业机构清科的数据显示过去三年一级市场估值平均涨了接近四倍，二级市场却从超过5000点一路下泄接近一半。一级市场和二级市场的PE差、估值差正在飞速减小，这带来了切切实实的投资风险和投资压力。这边面对着新形势下巨大的竞争压力，那边又面临着一级市场项目的高企估值带来的投资风险，机构的日子相当不好过。

更有甚者，集成电路产业也不缺“忽悠”、“画饼”式创业者，一些不太专业的基金很容易就中了枪，入了套。曾几何时，产业也掀起过一轮大赶快上的热潮，结果烂尾者有之，破产清算者有之，官司大打出手、股东频起争端者更是多见，最终一个个曾经火热的项目曲终人散。“可怜无定河边骨，犹是春闺梦里人”。

风险之三，行业有周期，产业有冷热，夏天的热情要谨防遭遇冬天的酷寒；

现在行业正处于“甜蜜期”，企业有个好概念，画个漂亮的蓝图，组建个看似梦幻的团队，就能“圈钱圈地真忙”。待热情退却，融资环境冰冻，行业从夏天骤变为冬天，整个融资规划就将被打回原形。不客气地说，这一天正提前来临——随着整体资金链的紧张，最近一段时间一级市场基金的“募资难”已是众所周知的事实，“募资难”必将逐级传到企业，逐渐演变为“融资难”。如若未来企业业务不达预期，再遇到融资困难，到时候投资者和创业者可能相互指责，甚至在股东会上兵刃相见。从“两情若只如初见”，有可能硬生生演绎为“两情弱智才相见”。

风险之四，产业的浮躁度飙升，从匠心变成了功利心；

广大技术人员或者公司中高层简单一算，辛辛苦苦打工一年也不过税后几十万，还不如出去赌一把，稳赚不赔。估值有多高，技术和市场从业者的焦躁和压力就有多大。这两年，尤其是今年一方面很多公司尤其是大公司，离职人员迅速增多，导致招聘中高层技术人员很困难。另一方面国内小公司如雨后春笋般增加，有些并不适合创业的方向，也硬生生东拉西扯拼凑了团队开始路演、募资。

在资本的吸引、融资的浮躁之下，匠心淡了，功利心浓了，踏实肯干不如讲故事务虚，这种乱像会切切实实成为产业发展的严重阻碍。更甚至，有的PPT都不精心去做，故事都不用心去讲，而是言必称发展中国芯，论必是解决卡脖子！长远看，这是国内产业发展的最大风险。

风险之五，企业数目大肆扩张，逆规律地从汇聚走向散乱；

随着资金的涌入和推动，无数集成电路企业的二把手、三把手甚至经理都出来创业做类似的产品，这也直接带来了企业数量的爆发。据统计，今年截止8月份前转产半导体的企业接近一万家，真可谓是新时代的“万家灯火”！

（图片引用于网络）

这种企业数目的快速扩张，乱了节奏、散了团队。企业多了、项目多了、会议多了、活动多了，产业的聚焦度却低了、散了。不少骨干力量跳槽离开成熟的平台，去刚刚设立的企业搏股权、赌上市。如此人才流失、进而带来产品和技术流失的状况已经成为上市龙头企业的阵痛。

其实，每个产业活动看似人员熙熙攘攘，气氛热热烈烈。但在繁华的场景中，仔细观察可以发现，依然是相同的赛道、相似的产品（可能底层代码都是相同的）、不变的面孔、熟悉的配方、类似的故事，但的的确确是不同的公司、不同的实体，配上不同的地方政府。这种有序向无序发展的过程，并非出自自发，而是来自各种有形无形、有意无意的推手，成为了具有产业特色的“熵增定律”。只是希望现在我们面对的“熵增”，未来不要成为“殇增”！

结语：

今年的夏天是个非常态的“长夏”，直至9月末依然有夏季炎热的余温，这正像是现阶段中国半导体的“夏天”！在燥热的夏风里，中国半导体产业的投资建设迎来了一个高潮。作为深度参与产业环境建设的一份子，我们殷切希望半导体产业能健康、向上发展。就像对中国股市的期许一样，我们不希望“快牛”“慢熊”甚至“猴市”，我们希望能看到“慢牛”，长远、健康、持续向上地发展和成长。

希望通过芯谋善意的提醒，能让产业避开一些坎坷、绕开一些坑洼，希望在2020年的“产业之夏、资金之夏、创业之夏”后，中国的集成电路产业还能保持健康长久的热度。

关于芯谋研究：

芯谋研究（ICwise)，中国领先的高科技研究公司。芯谋以“芯动中国，谋略天下”为己任，以“为芯谋天下”为使命，致力于成为一家植根于中国的世界级的半导体及电子行业权威的研究机构。公司拥有产业研究、投资咨询、战略规划等三大块业务，紧密跟踪国际国内半导体以及电子产业的发展，为广大客户提供客观独立精确的行业数据以及专业权威的分析报告。同时凭借对中国半导体产业产业规律的深刻理解和洞察，依托客观准确的行业数据积累，以及广泛的人脉和资源，为半导体产业投融资、并购整合提供全面客观的咨询服务，为企业和政府提供科学的、前瞻的和可操作性的战略规划。

芯谋研究自2015年初成立以来，在半导体产业深耕细作，蓬勃发展。目前芯谋咨询已有一名首席分析师，四名研究总监，三名高级分析师，三名分析师，两名助理分析师总共十三名分析师的研究团队。团队总计曾在国际知名半导体产业分析机构有着累积超过100年的从业经验，是全球领先的专注在中国的半导体研究机构！

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