向好业绩指引背后,英伟达在隐藏什么?
摘要
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在投资者看来,英伟达的表现似乎不错,给出了不错的指引。这是一个不准确的印象。
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英伟达需要大幅超越其通过加密技术实现的两个最佳历史季度,才能满足其年度业绩指引。然而这是不会发生的。
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英伟达是否真的做到了这一点,值得怀疑。从资产负债表和损益表可以看出,情况并非如此。
英伟达未能重申年度业绩指引
给投资者留下了深刻印象
此前,我们声称英伟达将由于整体表现疲软而错过第一季度的业绩指引,并将不得不将2020财年业绩指引下调约10% 。 另一方面,英伟达的第一季度报告显示,该公司第二季度的收入略有增长,增幅达15% 。
这是否意味着我们误读了英伟达的财务状况,公司超出了预期?绝对不是!
正如我们在本文中继续说明的那样,表象可能具有欺骗性。
缺乏2020财年的指导说明了这一点首先让我们从首席执行官黄在财报发布会上的评论开始:
"随着近100台全新 GeForce Max-Q 笔记本电脑的上市,我们的游戏业务已经恢复增长。 Nvidia RTX 已经获得了广泛的行业支持,使射线追踪成为下一代游戏的标准。"
"尽管近期来自超大规模客户的需求暂停,但人工智能的应用仍在加速。人工智能在全球最大行业的应用正在加速,从云端向人工智能处理必须即时进行的边缘移动。"
然而,尽管出现了预期的增长,首席财务官科莱特•克雷斯(Colette Kress)仍表示:
"我们的第二季度前景略低于本季度早些时候的预期,当时我们对2020财年收入的预期与2019财年持平,甚至略有下降。 全球数据中心支出的停滞可能会持续到第二季度,能见度仍然较低。"
换句话说,第二季度的业绩低于预期,而且收入的可见度仍然很低。 这意味着公司应该减少年度指导。但是,相反,公司选择不提供2020财年指导! 分析师们一再质疑2020财年业绩指引,除了表示目前的形势仍然具有挑战性之外,没有给出任何答案。
管理层此前给出的2020财年指导是持平或略低于2019财年的收入11.7亿美元,第一季度为2.22亿美元,第二季度为2.55亿美元,公司需要在第二季度交付略低于70亿美元,以满足上一财年的指导。 从 H1到H2的增长超过了40% 。 正如我们接下来所展示的,当公司的许多业务表现不佳和萎缩时。 没有多少季节性因素能让公司达到这个目标——尤其是在能见度低、竞争加剧的环境下。
我们认为,该公司需要将2020财年的业绩预期下调10%,但它选择不这么做,并让投资者蒙在鼓里。
业务部门业绩疲软考虑一下公司每个业务部门的表现。
博彩业明显处于低迷状态,目前正处于2018年第二季度之前的水平。
数据中心过去和现在都是许多投资者的宠儿,但现在已连续6个季度停滞不前,环比和同比均有所下降。
专业可视化也停滞了好几个季度。
汽车行业也没有太大的增长,一季度失去了主要客户特斯拉。今年剩余时间,该行业可能会继续走低。
在这样的背景下,再加上库存问题尚未完全解决,要实现其 H2业绩指引,英伟达甚至必须超越其历史上最好的两个季度——得益于加密尾风——才能接近目标。
英伟达2020财年的指导方针是不可信的英伟达真的在第一季度超过预期了吗?
既然指导部分已经被挑选出来了,让我们来看看英伟达在第一季度发布了什么。 为了做到这一点,我们首先来看看第二季度的指引。
英伟达管理层将第二季度的中间价格定为255亿美元,比第一季度的222亿美元上涨了15% 。 虽然这听起来不错,但请注意,第一季度经济低迷是由于季度异常疲软和库存调整造成的。 由于这些因素,第一季度到第二季度的反弹应该更加困难——尤其考虑到英伟达2020年的指引情况下。 作为参考,在2018财年,在密码泡沫达到顶峰之前,英伟达的收入从第一季度的19.37亿美元跃升至第二季度的22.3亿美元。在没有渠道问题的情况下,这一增幅达到了15%,而且一季度的增长速度也慢得不合时宜。
在分析师的提问中,管理层表示,数据中心和任天堂Switch是这15%增长的主要驱动力。
这很有趣! 那些关于笔记本电脑、图灵卡等驱动游戏强劲增长的评论呢? 个人电脑难道不应该从极低的第二季度强劲反弹吗? 既然通道修正已经结束,对 GPU 卡的需求难道不应该强劲回升吗? 目前的指导并不能说明这些动态。
我们无法预测数据中心的增长,但我们可以合理估计任天堂开关业务的增长。 根据过去的出货趋势,英伟达第二季度可能比第一季度多出约100万台,ASP 约为65美元。换句话说,约6500万美元的上涨得益于任天堂Switch季节性的增长。如果第一季度Switch的营收出现反常的下降,这个数字可能会更大(例如,任天堂Switch在2019财年对英伟达的总贡献可能在11亿美元左右)。
数据中心和任天堂switch dynamics的数据显示,核心游戏GPU业务甚至没有实现该指南所建议的15%的增长。
它还说明,管理层拒绝为游戏行业提供指导——这是该行业明显的“强劲增长”领域。管理层还指出英特尔的CPU短缺是一个不确定因素:
"在游戏领域,随着 CPU 的不断改善,我们笔记本电脑业务的首轮融资将受到影响。"
然而,众所周知,虽英特尔 CPU 短缺,但在低端客户不使用离散显卡从英伟达。换句话说,英伟达没有受到这些短缺的影响。再一次,管理层的评论是不可信的。
如何解释这些矛盾?我们认为英伟达又一次像前几个季度一样填补了渠道。
这方面的证据可以再次在应收账款和库存项目中找到。
请注意这些行项目在2019财政年度和2020财政年度之间的区别。
现在看看2020财年第一季度的收入是22.2亿美元,而2019财年是31.2亿美元。 尽管收入急剧下降,但公司的库存和应收账款仍在继续增长(尽管略有减少)。
各种渠道合作伙伴和英伟达都表示,高端市场的库存问题已经解决,目前的库存积压主要是低端市场。 如果是这样,我们是否应该看到库存和应收账款的大幅度减少?
根据我们的评估,Nvidia 继续过度生产,超出其需要,导致库存增加,并继续超量运送给客户和渠道,特别是在季度末,从而使其拥有较高的应收账款。 我们相信,英伟达将继续从未来的季度抢夺,以实现目前的季度业绩。 如果没有这样的策略,我们认为我们对20亿美元收入的估计会更加现实。
在这些恶作剧中,英伟达并不孤单。 英特尔在第一季度的收益中采用了类似的技巧: 转移收入以挽救当前的季度业绩,并在此过程中降低业绩指引。 英特尔为其指导方针的重置付出了代价,并看到了20%以上的估值压缩。(从58美元到45美元)。
不同之处在于,Nvidia 管理层拒绝重申三个月前提供的极好的业绩指导,尽管该公司的业绩可见度很低,而且业绩增长也不尽人意。
面对营收下滑,英伟达的营运支出增长目标只有个位数,这意味着该公司在2020财年的盈利状况将非常糟糕。由于管理层拒绝提供指导,目前尚不清楚市场是否会将英伟达应得的估值下调20%。
无论如何,我们仍然坚持认为这只股票的高速增长的趋势早已过去,公司估值正走向重置。
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