博通、德州仪器、Lam Research获评最有竞争力半导体厂商，凭什么？

在经历了自1931年以来表现最为糟糕的12月份之后，美国的股市开始了一场波澜壮阔的大幅反弹，反弹幅度最为明显的是那些对贸易战敏感的科技类公司；

随着对经济衰退和贸易战担忧的环节，Lam Research、博通和德州仪器的股票出现了一波大的上涨行情。

在经历了自1931年以来股市表现最为糟糕的12月份之后，投资者终于可以松一口气了，自从12月24日的低点以来，美国股市开始了一波强劲的复苏反弹行情。

有两个主要的因素推动了这波反弹。其一是美联储宣布了新的货币紧缩政策的执行路径，措辞有所缓和。其二则是贸易战方面消息面不错，这对股票走高起了很强的推动作用，尤其是对于那些受贸易战影响较大的半导体公司，比如博通、德州仪器和Lam Research。

这是完全可以理解的。因为，高科技公司对贸易冲突最为敏感，因为他们的海外营收在总营收中的占比高达57%，所以受贸易冲突的影响最大，而随着贸易战的结束，他们的受益也最为明显。

特朗普总统高调宣称，中美贸易谈判在包括六大主要争议点在内的几乎所有方面都取得了重大进展，推迟了原定于3月1日提高关税税率的截止日期，并表示他将参加有中国国家主席习近平参加的旨在结束贸易战的“签约峰会”。目前预计，双方可能会在3月下旬签署贸易协议。

现在让我们来具体看一看，为什么我会对博通、德州仪器和Lam Research三家公司的未来给出乐观预期。

博通：拥有成功并购经验的巨头

自二十世纪六十年代以来，博通凭借众多战略合并，成功发展成为世界上最大的芯片制造商之一。

特别令人印象深刻的是，根据“哈佛商业评论”，70%至90%的合并最终都以失败告终。而博通却通过一系列重大的成功合并走到了今天，现在的博通是安华高以370亿美金巨资收购了原博通而来的，这笔交易也是芯片行业有史以来规模最为巨大的案例。这次合并，成功地将安华高在射频滤波器（用于移动芯片）上的行业领先优势和博通在网络、无线连接和宽带芯片等方面的领导者地位结合在了一起。

经过这些并购，博通的营收和利润都取得了令整个行业印象深刻的增长。

博通公司一系列令人眼花缭乱同时又卓有成效的并购业绩是在其首席执行官陈福阳的领导下完成的，这位神奇人物在工程和金融方面都拥有深厚的行业背景。

这也解释了为什么陈福阳领导下的安华高能够实现包括以下收购案例在内的一系列经典交易。

CyOptics：2013年，4亿美元
LSI公司：2014年，66亿美元
PLX Tech：2014年，3亿美元
Emulex：2015年，6.06亿美元
博通/安华高史诗般的大合并：2016年，370亿美元
博科：2017年，60亿美元
CA科技：2018年，189亿美元

博通一向的并购战略就是极度专业化。博通会购买市场排名第一或者第二的市场领导者，然后在并购完成后出售公司内销售业绩增长缓慢的业务部分，以保持其研发资源的高度集中和高效率。这也使得安华高现在能够建立起两万五千多项授权专利和在申请专利，也使得其FCF利润率得以保持在业内最高水平。

和其它一些主动调低未来增长的芯片制造商不同的是，博通为2019年制定的增长目标非常强劲，包括：

2019年营收增长18%
2019年调整后的每股收益整张13.6%
2019年每股FCF增长20%以上。

博通之所以给出这么自信的目标，主要归功于最近完成的对CA科技的收购，这笔收购大大扩展了博通未来的整体可寻址市场。

业内对于这笔收购案褒贬不一，有很多包括分析师在内的批评者，他们对一家以硬件为主营收入的公司花费那么大一笔资金收购一家专注于大型机软件的公司感到不可理解。

不过，就在上次电话会议上，博通首席执行官陈福阳就宣布，博通正在重组CA科技的业务，将之从专注于永久软件许可证的收入模式转到基于订阅的模式上来，转变完成后，将提供高度稳定和更高利润的营收。

“我们预计对CA科技的业务调整将带来更加有利可图的大幅营收，这与博通其它部门更加步调一致，而且我们有信心CA科技的业务将稳步增长。” -CEO陈福阳

这就是为什么博通在2019年的营收指引中提到大约会有120亿美金现金回流的原因。根据其首席财务官Tom Krause的说法，博通对CA科技实施的转型计划可以推动博通至少在未来三年内保持两位数的支出增长。

“所以，如果你进行一下数学计算就会发现，CA科技将帮助博通在股息增长上超过20%（2019年），所以我们认为这次成功的转型将帮助股息增长率在未来几年内保持在两位数水平。” Tom Krause补充道。

半导体巨头之所以能够实现这种令人印象的支出增长的关键在于，博通将来会有超过20%的收入来自CA科技经常性的订阅收入。

那么，除了进一步降低成本以及提高CA科技的订阅收入以来，还有什么能够推动博通的增长呢？

5G将成为推动博通营收增长的主要动力。在博通目前的总收入中，有30%左右来自于智能手机芯片，而现在的5G手机才刚刚开始推出。对于博通而言，5G芯片组更加昂贵，利润率也更高，而且预计这将是至少维持长达十年的长期趋势。

而且，5G不仅仅是用于实现速度快得多的手机方面。5G可以将网络延迟降低十倍（即移动设备和网络之间的通信速度），这将点燃物联网应用的燎原之火。物联网将把数千亿台设备连接到互联网上，预计到2020年这一数字就将达到2000亿台，这将使得一系列基于实时人工智能分析的应用成为现实：

智慧城市（市政基础设施）
无人驾驶汽车
工业自动化（目前全球工厂生产中，只有10%是完全自动化的）

而且，物联网产生的所有这些数据将导致数据中心和云计算在未来几十年内成指数式增长，因为人工智能最大化生产力（和企业盈利能力）所需要的数据需要存储在可以快速访问的地方。

在现在这个时间点上，5G才刚刚开始推出，而全球数据继续以惊人的速度飞速增长中。

数十年成功的并购、数十亿美金的专注开发共同缔造了如今的博通帝国，博通的芯片触角延伸到了世界的每个角落。这就是为什么分析师们认可博通管理层给出的长期两位数的每股收益和每股FCF增长指引，这也使得在可以预见的未来，博通成为了一家股息持续增长的理想股票。

但是，尽管我非常看好博通，需要提醒投资者的是，必须考虑包括整个半导体行业的周期性在内的一些重要的风险因素。

需要考虑的风险

凭借业内最佳的并购业绩记录，多年来，博通在实现强劲的现金流和股息增长方面都做得非常出色。

但是，博通这种以收购为增长动力的战略有一个很大的缺点，那就是它在这三家科技公司中拥有更高的债务水平，资产负债表也最为薄弱。管理层明确表示，当前最重要的任务就是维持投资信用评级（BBB-或者更高。）

但是对CA科技的收购意味着博通需要承担高达189亿美元的债务。根据信用评级公司穆迪的说法，这将使得博通的债务总额/ EBITDA比率从2.0增加到3.7，这就是为什么它将博通降级为Baa2（等价于标准普尔的BBB-）的原因。

这也意味着，博通必须成功地完成CA科技的新业务模式转换，而且它在去杠杆的过程中没有出错的余地。这是因为，经济衰退很可能会在2020年或者2021年到来，未来几年的信贷市场可能会收紧，对于那些垃圾债券评级的公司来说，货币环境越来越紧张了。

目前，垃圾债券与投资级债券的利率差价（差异）还不是很高。但是，正如您所看到的那样，不同等级的公司之间的债券收益率普遍存在利差，在金融市场受压期间（熊市或者股市回调）这种利差可能会非常不稳定。

比如，在刚刚过去的12月份，市场对经济衰退一度恐慌，所有公司的债券收益率都不约而同地出现了上升，但是垃圾债券的收益率飙升到了6%以上。所以我们发现，在整个12月份，没有销售成功任何新的垃圾债券，这是自2011年以来的首次。

在经济衰退和股市熊市期间，不同等级公司之间的债券收益率和利差将显著增加，并长期保持高位。自1926年以来，熊市的平均持续时间未大约36个月。

这就是为什么对于博通公司要实现长期的财务灵活性和股息安全而言，维持其IG信用等级并快速进行去杠杆至关重要。不过，好消息是博通的自由现金流正在快速增长（其2018财年实现了将近40%的FCF利润率），从而使得它可以轻松偿还债务。

假设博通能够在2019年实现其预期的增长率的一半，那么，它今年将产生大约85亿美金的FCF，支付当前股息之后，还剩下大约42.5亿美金。穆迪并不认为博通会用所有这些钱来偿还债务，但是它认为，博通在未来12个月到18个月内，有能力将总债务/EBITDA拉入低位。穆迪表示，一旦博通的杠杆率低于3.0（该数字被认为是大多数公司的安全水平），它将把博通的评级提升至相当于BBB的水平。

而且，博通大量留存的现金流（假设支付比率不变，管理层政策不变）应该允许公司在不到五年的时间内偿还所有与CA科技收购相关的债务。

但是，投资者必须记住，对博通资产负债表的这一乐观前景，需要建立在以下几件事情的假设之上：

对CA科技的整合/重组进展顺利（不确定）
在未来12个月至18个月内不会出现经济衰退（也不确定）
博通未来一段时期不会再进行其它导致资产负债表紧张的大规模收购（鉴于其管理团队表现出来的高水准，这一条风险不是很大）

德州仪器：一流的资本配置公司

成立于1930年德州仪器公司是计算机芯片领域最古老的先驱之一，1958年，来自德州仪器的工程师Jack Kilby发明了世上首颗集成电路。今天，德州仪器已经成为世界上最大的模拟和嵌入式芯片制造商，这些芯片可以将物理数据（如温度、声音和压力）转换成可由电子设备读取的数字信号。

成立近九十年来，德州仪器专注且充满智慧的研发使其获得了超过四万五千项专利，其多元化的产品覆盖了超过两千种芯片，销往全球十万多家客户。

和许多半导体制造商不同的是，德州仪器主要专注于自身的有机增长，依靠的是自己的研发力量，它最近一次重大收购发生在2011年，当时它收购了国家半导体。基本上，德州仪器已经成为业界最佳的资本配置公司。

进行严格的资本配置的重要性不容小觑，因为半导体是一个具备较强周期性的资本密集型行业，要在这个行业中持续安全、稳定增长，资本配置是唯一可行的因素。德州仪器的长期目标是将其FCF利润率保持在30%（这种水准在所有美国企业中也是名列前茅），并通过股息（50%的支付率）或机会合适的回购将100%的自由现金流返还给投资者。

请记住，FCF是在经营业务和投资未来增长之后遗留下来的财富。当德州仪器认为它可以获得丰厚的投资回报时，它并不害怕把这些钱自由消费掉。目前，德州仪器也在大胆追求和5G未来相关的重大机遇，所以它将其资本支出占收入的百分比从4%提升到了6%。

考虑到在整个科技行业的历史中，德州仪器的投资回报率一直稳坐鳌头，而且在所有美国的公司中也是名列前茅，所以投资者可以把心放在肚子里，资本支出肯定会有所回报的。

在过去的十年中，德州仪器取得了惊人的成功，其关键在于它巧妙地将最大程度的精力放在了自我有机增长上。对股东的现金回报一直受到机会性回购的影响，这可能是由于该行业固有的周期性特征以及股价波动造成的。德州仪器的收购金额一般较小，仅限于打补丁式收购，这和博通喜欢更高风险、更大规模的收购交易形成了较大反差。

德州仪器有意将研发重点避开快速变化的行业（比如智能手机芯片），把尽力放在工业和汽车等领域，在这些变化缓慢的市场中，芯片的使用寿命更长，它可以把开发成本分摊到数年之中，从而帮助提高盈利能力。

而且，更加锦上添花的是，那些专为工业和汽车市场设计的模拟芯片面向的都是关键性任务，它们对安全性和可靠性的要求很高，可以支付较高的价格，再加上规模经济效益，德州仪器能够在这些芯片上获得高达68%的毛利润率，而且依然保持了行业领先的市场份额，同时建立了广泛的护城河。

这些芯片的制造工厂也在另外一个维度上建立了竞争优势，工厂的建造成本可能高达80亿美金，使得很少有小型的竞争对手能够将这么大一笔资金投入到这一类高科技制造设施中，而且这些设施可能需要很多年才能够扩大生产规模从而收回盈利。比如，德州仪器制造工业和汽车芯片的300毫米晶圆厂的规模利用率为每年提升10%，最终在2018年提升到了60%。随着利用率的不断提升，德州强劲的盈利能力也将随着不断增加。

在过去十年中，德州仪器的模拟芯片销售额每年都以8%的速度稳步增长，每年增加全球市场份额占比0.35%，预计这一趋势将继续保持下去。

这就是自2004年以来德州仪器开始实施资本配置战略以来，其每股FCF增长速度达到两位数的原因。

正是这样的资本配置计划，使得德州仪器成为美国FCF最为出色的公司之一，而且在投资回报率方面位于全国前3%。

虽然很多公司都在回购股票，但是德州仪器的管理层做得更加高明，在过去十四年中，他们利用一些机会进行了回购，使得当前流通的股票数量减少了45%，其中包括2018年回购了将近4%的股票。

股票的大幅减少推动了每股FCF的两位数增长，这反过来又导致了投资者最关心的收入和股息的长期安全增长。

自从开始支付股息以来，德州仪器已经连续十五年在支出方面维持了近27%的年复合增长率，去年的支出增长率为24%。虽然这种高速增长不可能永远持续下去，但是它在未来几年内有望持续两位数的增长，这也足以奖励那些长期持有的投资者。

但是，虽然德州仪器可能是半导体行业最稳健的股息增长股票，但是这并不意味着它不会出现我们在2018年年末所看到的那种极端波动。这种波动将在未来不断重演，尤其是在经济衰退期间。

需要考虑的风险
德州仪器已经用十年来的高速增长证明了自己资本配置战略的成功，而且它是真正的天鹅级的股票。但是，虽然它的股息依然可能会在经济衰退期间继续增长，但是投资者必须记住，它的自由现金流具有高度的周期性，而且对经济走势非常敏感。

虽然今年就开始出现经济衰退的风险仍然很低，有机构预计，在未来9个月内美国经济开始出现衰退的可能性约为20%，但是根据目前的趋势指向，美国经济可能在2020年或2021年开始出现衰退。

特别而言，根据某些关键的经济领先指标，纽约联邦储备银行实时GDP增长模型最近将其第一季度的增长预测下调了一半。不过，投资者们现在不要惊慌，因为第一季度通常都是一年中增长最慢的季度。

而且，大多数调查认为，贸易的不确定性是订单和投资减少的主要原因。因此，中美两国有望在三月份签署的贸易协议很容易就能推动美国经济第二季度及以后的增长，特别是如果中国能够迅速增加美国进口的话（中国政府提出将在未来几年内从美国进口1.2万亿美金）。

不过，根据当前最准确的衰退预测器-10y-3m-的收益率曲线（银行用于预测经济衰退和设定贷款政策）的趋势，未来经济走势堪忧。

根据当前的收益率曲线，收益率目前仅为20.5个基点，如果其长期下跌趋势持续，那么它可能在6到7个月（2019年7月或8月）内出现过零点。

根据历史经验，这意味着经济衰退可能会在15至19个月内开始。股市的熊市什么时候到来呢？

好消息是，从历史来看，收益倒挂后的股市还会继续上涨，股市会无视经济上的警告信号，继续大幅上涨一段时间。但是，这一次可能会有所不同，因为这次的收益率曲线更加精准。所以，在“银行家收益率曲线”转到负区间之后，前瞻性的股市可能会很快就达到顶点。毕竟，美国股市之所以在去年12月份崩盘（三周内暴跌了17%），很大程度上就是因为媒体对5y-3y和3y-2y等微不足道的收益率曲线进行了毫无意义的解读。

虽然我有信心所推荐的这三家科技公司能够在下一次经济衰退期间保持增长（缓慢地）并可能增加股息，但是保守的投资者应该牢记熊市的教训-没有什么事可以预测的。如果你依赖于每年必须保证4%的收益才能维持自己的生活费的话，那么，你最好做足了粮草的准备。

自1926年以来，美国股市熊市的平均持续时间约为三年，这意味着如果你想在熊市中度过难关，最好有支撑三年的现金等价物（比如T-bills），投资债券也是一个好主意。而且，股票可能会需要更长的恢复时间，1973年石油危机那次，熊市足足持续了长达69个月。

正如您所看到的，现金等价物和长期美国国债在熊市中表现良好，这就是为什么想要睡个安稳觉或者实现顶级的退休投资组合时，正确的资产配置（股票/债券/现金组合）就显得至关重要了。

在熊市中，你最不愿意干的肯定就是被迫以最低价格出售大量股票。所以，对于大多数保守收入投资者来说，拥有足够的现金和债券绝对是一个好主意，因为在经济衰退期间，这些资产会随着利率的下降和人们逃离股市而升值。

Lam Research：行业领导者

Lam Research于1980年在加利福尼亚州成立，设计和制造用于集成电路制造的半导体加工设备。 该公司专注于高科技领域，如纳米级应用、化学、等离子等高级系统工程。

Lam Research的半导体制造设备能够帮助客户构建尺寸更小、速度更快、运行性能更好的器件，这些器件广泛用于各类电子产品中，包括智能手机、个人计算机、服务器、可穿戴设备、汽车、存储设备和网络设备等。

Lam是芯片制造技术领域的行业领导者，它主营蚀刻和沉积机器，蚀刻和沉积是现代计算机芯片制造必不可少的工艺制程步骤。Lam有80%的收入和内存芯片有关（固态闪存和DRAM），但是在过去十年中，它也一直在向其它领域进行多元化发展，其中包括一些并购交易：

2008年，Lam以5.68亿美元收购了SEZ集团，这是一家制造单晶圆芯片所需的洁净室技术的领导者；
2012年，斥资33亿美金并购了Novellus Systems，这是Lam当时较大的竞争对手之一，此举大大提升了其规模经济性。

在Lam的业务多元化计划中，有一个必须提到的是其客户支持业务部门（CSBG）。CSBG为其制造和安装的设备提供服务，不仅给Lam带来了年金般的经常性现金流，还能帮助它在一个高度周期性的行业中逐步平滑其销售。CSBG还向那些不需要最新和最佳技术的客户提供翻新设备，当整个行业的资本支出预算因为某种原因而捉襟见肘时，这也是一项不错的业务。

得益于那些执行良好的收购和稳定增长的服务安装基础，Lam Research在过去五年中以25%的年均复合增长率稳定增长，其更高利润的产品组合和更高的效率更是使得Lam调整后的每股收益实现了50%的年均复合增长率。

Lam成功的关键在于聚焦性的投入研发（研发支出约占收入的11%），过去五年中，Lam的研发支出高达47亿美元。这有助于Lam在半导体设备这个快速变化的行业中保持领先地位，并帮助它在2018年实现了令人印象深刻的业绩，包括：

2018年营收增长了14%；
每股盈利增长了25%；
经营现金流增长了50%；

最重要的是，像许多其它半导体公司一样，Lam已成为股息增长的梦想股票。

公司管理层计划，在未来五年内，向Lam的投资者至少返还一半的自由现金流。其中，回购成为这一现金回报计划的一个重要组成部分。最近，Lam董事会授权进行50亿美金的回购，这也是其股价在发布低于预期的最新盈利报告数据后出现暴涨的重要原因之一，当时，50亿美金的数字足以回购20%的股份。

这表明该公司对其强劲的资产负债表（39亿美元的现金足以为两年的运营支出提供资金）充满信心，这将使这一股息增长蓝筹能够应对未来不可避免的行业低迷。

从总体上来说，Lam是能够帮助推动未来的科技驱动型经济发展的行业领导者之一。它的半导体制造技术和服务使得先进的芯片成为可能，这将帮助我们进入一个以云计算、基于人工智能的实时数据分析、以物联网为主战场的5G、以数据为中心的未来世界。

但是，正如所有半导体公司一样，它也有很多需要注意的风险。

需要考虑的风险
Lam面向的是一个利基型市场，所以它的收入和先进性不仅具有高度的周期性，对经济走势非常敏感，而且它的营收高度集中于几个关键的大客户。它大约有70%的设备需求来自于五个主要的买家。Lam的主要竞争对手包括应用材料公司、日立和东京电子。2018年，贡献了其销售额10%以上的主要买家有五个，分别是：

英特尔
美光科技
三星
SK海力士
东芝

根据公司管理层最新给出的指引数据，2019年半导体资本支出将会下降，增长率会下降到十几个百分点，这就是为什么分析师预计Lam公司在2019年的调整后每股收益将下降22%的原因所在。在整个销售衰退期间，2019年可能会是对Lam Research公司比较糟糕的一年，收益也可能会下滑，但是它可能会在2020年再度恢复增长。虽然该公司的资产负债表非常稳健，固若金汤，能够支撑它度过这种低迷期，但是它的股价会波动剧烈，并且可能迅速崩溃。

对于Lam来说，还有一个很大的风险，即它的商业模式。

Lam Research的全球销售分布
在本文所述的三家科技公司中，Lam受货币政策和贸易冲突的影响最大。它在中国地区的销售额达到了其在美国本土销售额的两倍，在它的整体销售额中，93%来自美国以外的地区。所以，当中美贸易冲突缓和，好消息频传时，Lam公司的股价出现了如此强劲的反弹。

但是，对于一个主要销售来自非美国地区的公司而言，美元走强可能会对它造成重大利空，因为这会造成以美元计价的利润和现金流双双下降。虽然近期内的美元走强没有阻止该公司的股息像生命力顽强的杂草一样迅速增长，但是这是因为它原本的基数比较低。最终，在行业的周期性和货币波动的双重作用下，它的股息增长会慢慢回到缓慢增长轨道。