兆易创新：中国存储“芯”希望

公司目前主要产品为NOR Flash、NAND Flash及MCU，广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等各个领域。

1、NOR Flash：

NOR flash、目前工艺平台仍以65nm为主，55nm正在持续研发中，产品结构来看32M以上占比持续提升，未来核心看点在于高阶产品占比的不断提升、工艺迭代性能成本竞争力提升。兆易创新18年受消费级芯片的冲击，产品客户结构于18Q4起逐步改善，消费级及通信级领域龙头客户等19年有望放量改善客户机构。128Mb以上产品占比显著提升，同时512Mb大容量产品量产，宽电压、低功耗产品型号丰富，工艺平台由65nm向55nm演进，低阶产品进一步cost-down。

2、SLC NAND：

SLC NAND有望在今明两年迅速增长成为主业营收一极（体量向NOR接近）。我们认为随着GPON等设备采购招标重启、国际贸易形势缓解、中长期5G资本投入浪潮来临，通讯级有望持续拉动SLC NAND、信号处理芯片以及通信芯片等元器件产业链向上。研发储备来看24nm已做好产品设计，包括从2G、4G到32G，期望年底有产品试产。

3、MCU ：

MCU 产品扩展产品组合，针对高性能、低成本和物联网应用分别开发新产品。 根据半年报，目前制程方面采用 110nm 、 55nm 工艺平台为主， 40nm 平台已经启动开发、竞争力有望进一步提升。 18H1 M4 系列量产，在无线充电、指纹识别等热门应用放量，低功耗 M3 系列推出，后续还会有低功耗、嵌入式 Flash 新品推出。从应用、客户加速突破，而物联网的应用将进一步催化，此外，以 MCU 为内核，结合在存储、传输、传感等优势，进一步往中高端替代。

 

兆易作为典型高科技成长性公司，成长路线由 16 年 NOR 到 17 年 NAND 到 18 年 DRAM ，市场空间持续打开。 公司主业围绕“存储 +IoT ”逐步完善“存储 - 处理 - 传感 - 传输”布局， 2005 年来从 SRAM → NOR → MCU → NAND ，新品持续迭代推出。 而这也正是优质科技公司高科技红利转化效率、成长性突出的本质。 强执行力下产品结构优化、工艺迭代带来的成本下降是公司核心竞争力所在，公司高阶 NOR Flash 占比继续提升、 SLC NAND 进一步放量，有望继续实现稳健成长。

1.2公司财务结构良好，研发力度不断加大

目前公司主营存储芯片及微控制器（MCU）占据公司于营收高达99.87%，近年来公司营收持续高速增长， 自2014年起公司保持超过20%的增长率，在2017年实现营业收入17.21亿人民币，实现归属与上市公司股东的净利润3.67亿人民币，扣非后净利润3.42亿人民币。

 

公司在销售期间费用率、销售净利率、以及 ROE 均保持良好，在 2017 年分别为 17.71% 、 19.59% 以及 26.19% 。 市场同行业公司 ROE 和毛利率中位值分别为 14.51% 和 32.09% ，而公司在 ROE 和毛利率这两个盈利指标上分别达到 20.03% 和 38.11% ，成功跑赢市场中位值。

公司不断加大研发力度，前三季度研发费用共1.41亿元，同比大增73.6%，占比也提升至8.2%，增幅较大，主要是研发立项增多，人员增幅较大以及研发材料、设备等其他投入增幅较大。

公司第一大股东为朱一明先生，同时为兆易创新董事长，持股比例占公司13.54%。同时国家集成电路产业投资基金持有公司10.97%股份，同时InfoGrid Limited、讯安投资、陕西省国际信托以及其他投资者占据公司剩下的75.39%股份。兆易创新同时拥有5家全资子公司，分别为深圳外滩科技开发，芯技佳易微电子、合肥格易集成电路、西安格易安创集成电路、以及上海格易电子。

1.3 Q3营收继续增长，毛利率超预期

根据兆易创新三季报，18Q3单季度公司实现营收6.15亿元，同比增长6.3%，环比增长8.8%；归母净利润为1.32亿元，同比下降17.3%，环比下降9.3%。考虑到公司去年三季度单季投资收益4083.6万元（比今年Q3高出3765万元），剔除投资收益影响后同比增长8.6%。前三季度共实现营收17.21亿元，同比增长13.5%，归母净利润为3.67亿元，同比增长8.2%。

第三季报财报最大亮点是毛利率的逆势提升，在全球存储需求下行、持续降价的背景下，公司单季度毛利率逆势提升，环比增长近两个百分点至39.4%， 主要得益于NOR Flash高阶产品占比提升、SLC NAND放量带来的产品改善，以及设计工艺迭代带来的成本下降，是公司维持毛利率稳定的核心竞争力。相比之下，台湾省NOR厂商旺宏电子Q3毛利环比下滑10个百分点，同比下滑3个百分点，对比旺宏电子，兆易创新Q3毛利率逆势增长，说明兆易在高阶NOR Flash市场份额持续提升。

二、打造“MCU-存储-交互”一体化解决方案

兆易创新数字芯片设计主要集中在MCU业务，2013年公司切入MCU市场，经过4年快速发展17年推出基于ARM Cortex-M4内核的高性能MCU新品。公司GD32系列MCU产品面向工业和消费类嵌入式应用，适用于工业自动化、人机界面、电机控制、安防监控、智能家居家电及物联网等领域，收购思立微后双方除在客户渠道和晶圆代工有望互相协同外，更有助于兆易补强数字芯片设计能力，在人机交互解决方案布局，打造“MCU-存储-交互”一体化解决方案，将广泛应用于智能终端以外的工控、汽车、物联网领域。

2.1物联网时代MCU是核心部件

MCU又叫单片机和微控制器，是把中央处理器、存储器、定时/计数器、各种输入输出接口等都集成在一块集成电路芯片上的微型计算机。

MCU是物联网(IoT)的核心零组件，有望推动数百万物联网“终端节点”的部署。 物联网系统的核心是处理器单元或微控制器（MCU），它处理数据并运行与无线设备连接的软件栈以实现连接。高级物联网传感器节点整合了传感器功能，使用8位MCU或32位设备运行小型射频（RF）协议栈。

从IoT下游应用技术需求来看，物联网对MCU有四个主要需求：（1）高效实时处理数据： 例如自动驾驶领域，需要MCU实时处理大量数据以感知车辆状态。 （2）网络接入能力： IoT的核心是设备联网和数据共享。 （3）保证设备安全。（4）小尺寸和低功耗： IoT 终端节点器件通常被限制在很小的基底面内，且物联网应用需要高效的有源功耗和低功耗模式消耗来提高系统的整体功效。

物联网推动32位MCU成为主流。早期MCU架构多是8位为主(例如Intel 8051、Atmel AT8/TS8、Labs EFM8等)，且整合开发环境(IDE)也是以8位为主。物联网时代任务的复杂化对计算能力的要求，未来32bit MCU将成为市场主流。根据咨询公司Technavio报告，全球MCU市场的七大供应商分别为：赛普拉斯半导体，英飞凌科技，Microchip技术，恩智浦半导体，瑞萨电子，意法半导体和德州仪器。

三、中国存储芯片行业的自主创新道路

存储设备主要分为磁盘和存储芯片两种。磁盘，是指利用磁能方式存储信息的磁介质设备，广泛应用于PC 硬盘、移动硬盘等领域。存储芯片（NOR Flash、NAND Flash）是公司的主要业务。存储芯片，又称为存储器，是指利用电能方式存储信息的半导体介质设备，广泛应用于内存、U 盘、消费电子、智能终端、固态存储硬盘等领域，目前有取代磁盘的趋势。

存储芯片是全球芯片市场比重最大的产品之一。根据世界半导体贸易统计协会(WSTS)报道，2017年世界集成电路产品市场销售额为3401.89亿美元，同比增长22.9%，占到全球半导体市场总值的83.2%的份额，其中，存储器电路(Memory)产品市场销售额为1229.18亿美元，同比增长60.1%，占到全球半导体市场总值的30.1%。

根据信息保存方式的不同可将存储器分为易失性存储器和非易失性存储器，其中 DRAM 和 SRAM 属于易失性存储器，简单来讲即断电后记忆资料消失。非易失性存储器包括 NAND 与 NOR 两类快闪存储器（ Flash ）与 PCM 、 ReRAM 等新型存储器。

3.1供给需求叠加，中国NOR Flash芯片设计公司迎来新机会

去年2月份美光科技宣布退出NOR Flash市场，并剥离旗下NOR芯片业务，转而全力冲刺DRAM和NAND Flash。之后赛普拉斯也表示将退出中低容量的NOR Flash市场，专注高容量的车用和工业领域。美光、赛普拉斯两家的NOR Flash市占率超过40%。随着两家企业的退出，物联网、AMOLED、TDDI、声学等搭载量提升或新应用场景的驱动下，中国的NOR Flash芯片设计公司迎来了新的发展机会。

台湾省NOR Flash的厂商主要为旺宏和华邦。根据旺宏季报及电话会议，17Q3开始扩大资本开支，增加4800片/月的高阶NOR Flash，同时减少低阶产能；18年产能利用率预计持续满载。根据华邦最新季报与电话会议，目前安防、XPON等领域搭载量提升以及AMOLED、声学、车用等新应用提升NOR Flash与SLC NAND的需求；NOR Flash新增产能约13%，主要来自中国厂商；同时季报表示公司2018年每月总产能将由46000增加至52000（其中DRAM与Flash各26000）。

3.1.1高容量NOR闪存组合解决loT存储器问题

NOR Flash是现在市场上两种主要的非易失闪存技术之一，主要特点是芯片内执行，应用程序可以直接在闪存内运行，不必再把代码读到系统RAM中。NOR的传输效率很高，但是写入和擦除效率较低。

NOR Flash下游应用以消费为主，主要包括 PC主板、数字机顶盒、汽车电子、安防监控和行车记录仪等领域。 在供给端美光、cypress逐步退出NOR Flash，需求端AMOLED、TDDI、汽车、声学等新应用以及安防、XPON、物联网等传统应用搭载容量提升的带动下，NOR Flash下游将继续保持强景气。以NOR为代表的传统利基型存储器有望在2018年继续迎来老产品新应用情景。

从Microsoft Surface Pro3拆解图中可以看到，该主板中有两颗海力士LPDDR3，大小16Gb/颗，共32Gb；一颗三星eMMC5.1，大小128GB，体积较大； 以及一颗旺宏SPI NOR FLASH，旺宏串行NOR闪存系列具有低引脚数、小尺寸和高性能等特点，内存大小在512Kb到2Gb之间，高容量NOR在PC中主要用于存储代码和数据，具备随机存储、可靠性强、读取速度快等特性。、

3.1.2 NOR flash是穿戴式设备的最佳选择

NOR flash是穿戴式设备的最佳选择。 NOR flash支持随机存取，传输速率快且品质稳定：串行NOR是20MB/s，并行NOR达250MB/s。此外，NOR flash直接执行代码也大大降低开机时间，满足即时启动应用要求，因此不需要用存储设备，可减小耗电量。对一般的穿戴式装置来说，搜集到的健康资料通常上传到云端，因此在本地不需要储存太多资料。因此NOR flash与MCP(多晶片封装记忆体)的组合适合于多数穿戴式装置使用。

从可穿戴设备的架构发展来看，其内存从内部MCU内存转移到小密度外部存储器，如SPI NOR，SPI NAND等，且外部NOR的密度不断增加。 在基本架构中，内存集成在MCU中，并添加外部NOR以进行日志记录。中级架构中，通常在带有外部NOR的MCU中进行存储，并且外部NOR的密度不断增加。在高级的架构中，外部通常有MCP，eMCP，ePOP（4GB Flash + 4Gb LPDDR2）。

3.2 NOR Flash价格企稳，海外对手一月份环比显著改善

市场前期对于NOR Flash降价过度悲观，而从我们下游跟踪来看，4季度NOR Flash跌幅较3季度收窄，且4季度末起高阶价格已经企稳、中低容量目前也有企稳趋势。

而公司海外主要两大对手旺宏、华邦亦于近日发布最新月度营收，我们可以发现月度营收来看1月份两家公司均呈现同比下滑放缓、环比呈现增长改善的“显著抬头”。 这也反映行业整体在经历消费级需求疲软叠加中美贸易摩擦引起的两个季度去库存后，一月份发生库存回补，经营情况显著改善。

3.2 SLC NAND成为新的成长动能

全球NAND Flash 厂商主要有三星电子、东芝、海力士、美光科技四家企业，这四家厂商均为IDM 企业，供应了全球市场绝大部分的NAND 芯片产品。前两年由于NAND Flash价格上涨和缺货，市场需求下降了30%以上。主要产品为面向大容量存储的3D NAND产品。但是在低容量尤其SLC NAND领域，整体市场规模较小，并不能发挥国际主要大厂工艺节点先进的特长，适合兆易创新等后进入公司切入，并且通过差异化产品实现局部应用领先。比如在串行NAND产品，兆易创新在技术、产品以及市场应用方面都处于领先地位，有利于后续持续扩大和扩展在并行NAND产品的开发和市场推广，未来在串行NAND Flash以及小容量并行NAND、MCP等产品领域取得一定市场份额。2018年NAND Flash价格下滑，刺激市场需求爆发性增长，订单量也大幅度增加。

SLC全称为Single-Level Cell，单层单元闪存。其每一个单元储存一位数据，但是SLC生产成本较高，晶片可重复写入十万次。兆易创新利用产业形态的转化机遇，致力于成为嵌入式NAND Flash的领先企业。公司不断推动先进工艺和产品的开发，拓展产品容量，提供容量达32Gb的SLC NAND产品。重点拓展在工业、汽车等高可靠性应用。与上下游产业链协作，协同保证产品品质和产能供应，服务大客户应用。

PON（无源光网络）是指光配线网中不含有任何电子器件及电子电源，ODN全部由光分路器等无源器件组成。家庭网络的快速增长推动PON、GPON。目前串行NOR，SLC NAND和DDR2 / DDR3产品组合广泛用于该领域。

从研发端，根据公司半年报，24nm产品已经做好产品设计，产品种类包括2G、4G和32G，并且年底有望试产。综合来看，SLC NAND有望在今明两年迅速增长。

3.3中国存储器市场进口替代空间大，兆易进军DRAM存储器领域

DRAM（Dynamic Random Access Memory），即动态随机存取存储器，属于易失性存储器。DRAM 只能将数据保持很短的时间。为了保持数据，DRAM使用电容存储，必须隔一段时间刷新一次，如果存储单元没有被刷新，存储的信息就会丢失，例如关机就会丢失数据。

DRAM市场目前整体仍呈现“三星、海力士、美光占据90%以上份额，台湾厂商走利基路线”的局面。18Q2三星、海力士、美光市场份额为43.6%、29.9%、21.6%。供需方面，DRAM产业链供需优秀，Q2淡季同步补库存，如纯DRAM厂商南亚科，库存回补同步于营收增长。

产能方面，我们结合各家定期报告与Gartner等研究机构统计数据，预计2018全球平均DRAM产能为1250k WPM，同比成长7%。 其中三星产能460k WPM，增幅来自于产品组合优化和平泽一厂二层；海力士在17年底M10/14厂和西安厂共计325k WPM的基础上，产能再增10%，到达350k WPM；而美光由于制程稍落后，扩产动力不足，月产能345k WPM，增幅4%。

 

DRAM位元增速趋缓，预计18全年位元增速~20%。 18Q2值制程迁移攻关，各存储龙头厂商进度不同程度放缓，新厂在建。美光预计，年均位元增速将达12年来低点。但考虑Q3下游智能手机新功能发布、云服务器DRAM需求，预计18全年 DRAM位元增速~20%。

CapEx方面，美光统计十年来年位元增长率。单位位元增长率所需CapEx持续走高，CapEx和位元产出差距扩大。 18Q2，美光、三星等CapEx策略偏向制程迁移和新品研发，海力士、南亚科等偏向新建厂间和产能扩张。三星2017全年DRAM资本支出达78亿美元，主要用于DRAM 制程转移，以及填补制程转移损失的容量消耗，金额和年成长幅度创新高。

DRAM厂商扩产步伐放缓，意在保持盈利能力。 三星此前计划在华城部分产能用于DRAM，并且在平泽二楼新增1ynm DRAM产能，但是扩产计划始终未落实。海力士M14的产能计划主要用于NAND生产，新增的DRAM主要由无锡工厂提供，而无锡工厂预计要2019年才能提供营收贡献。美光一直没有晶圆扩产计划，而是专注于技术进步带来位元增长和成本降低。

3.3.1三星对扩充DRAM产能持保守态度，将更注重于盈利

三星18Q3财报显示，存储类销售额为21.05万亿韩元，同比上升29%，环比上升14%，

DRAM方面， 64GB以上高密度服务器出货量增长。 三星电子通过对DRAM的成本削减，提高了产能。虽然价格可能趋于稳定，但整体市场需求预计仍将保持稳健。三星将通过灵活的产品组合和增强产品竞争力来实现销售额的最大化，从而保证营收的稳定。

产能方面，三星17年底DRAM总产能为421k WPM。预计2018年底出现15%产能增长，达到484k WPM；2020年再次成长17%，到达598k WPM。 新增产能主要来自于Line16和PT1。具体表现为（1）产品组合优化：Line16由平面NAND转为DRAM，Line11/13 由DRAM转为CMOS图像传感器。（2）PT1厂二层约于年底量产，东西两翼各可提供30k WPM产能，预计2018年底扩产80k WPM，最多共120k WPM。（3）PT2厂二层在建，1Znm工艺迁移提上日程，预计2020年投产。

 

从制程迁移上看，三星进度领先。 据说法会披露，目前50％以上晶圆数采用1X工艺。主力制程18nm良率已经超过85%。2Znm占比约30%。1Ynm方面，三星率先完成同行评审和客户评估，上半年实现1Y量产，下半年产能爬坡，并将继续增大供给。代表产品为2017年12月宣布的1Y nm 8Gb DDR4芯片，性能提高10%，功耗降低15%，芯片尺寸下降约30%。因此，综合1Y和1X，三星预计18年底，10纳米级工艺产能将占约70%。

3.3.2 SK海力士：单季营收再创纪录

受益于DARM内存芯片和NAND闪存芯片需求强劲推动，海力士2018Q3实现营业收入11.4万亿韩元，同比增长41%，环比增长10%，创单季度历史新高；实现净利润4.7万亿韩元，同比增长54%，环比增长8%。公司毛利率为66%，环比增加了2个百分点，主要是制程技术顺利转移升级，使得成本大幅下降。

多种下游市场DRAM价格上涨，综合ASP环比增长1%。公司称多种下游DRAM应用价格上涨，但受累于手机市场的ASP较低，因此综合ASP仅增长1%。移动手机市场具有明显的季节性，目前中国的手机市场开始进入旺季，中国智能手机制造商对大容量DRAM和NAND需求较大，将持续推动着行业需求成长。数据中心需求持续成长。由于云计算、人工智能、物联网方面应用不断增长，下游IDC客户对数据中心的需求较大，服务器DRAM市场供需关系仍将维持健康结构。

制程方面，SK海力士目前以21nm制程为主，其余为25nm和18nm。截止1Q18，三者占比为60%、30%和10%。 目前，海力士制程迁移略落后于三星和美光，主要关注1Xnm技术和制程迁移，更大bit/wafer服务器和移动DRAM是主要驱动。海力士曾于17年底宣布18nm量产，但制程迁移延迟一直是主要变数。Q2说法会上海力士表示， 预计18Q3 1X nm制程迁移开始爬坡。 目标2019年底，1X nm占比达60%。

产能方面，两厂在建。 韩国Cheongju 新工厂将于今年9月底前建造完工，明年年初投产。无锡厂建造预计今年年底竣工。其规模与西安厂相当，预计产能将增加40-50k WPM，恰能弥补制程迁移造成的产能损失。

3.3.3美光：Q3营收、业绩、毛利率、现金流再创历史新高

单季度实现营业收入84亿美元，同比增长38%，环比增长8%，超市场预期，创历史新高；毛利率61%，同比提升10pct，环比提升0.46pct，创历史新高；GAAP净利润43亿美元，同比提升83%，环比提升13%，超市场预期，创历史新高。

 

DRAM需求仍然强劲，服务器市场将长期高速增长。公司DRAM业务收入、毛利率均实现同比、环比增长，ASP维持高位，实现环比持平。公司称数据中心、云、AI等市场仍处于早期应用，公司认为未来数年，企业级、与数据中心对DRAM的需求增速将维持在30%左右。同时，公司称，DRAM行业目前技术复杂性提高，供给增长放缓，技术节点升级所需的资本支出也更高，行业会保持盈利水平，基本面非常健康。

产能方面， 近年来美光通过并购尔必达、瑞晶，整合华亚科产能，大幅提升自身产能接近90%。目前美光DRAM产能主要分布在Fab11（华亚科代工）、Fab15(原尔必达)、Fab16（瑞晶）和Fab6，但是目前产能上基本满载，唯一还有剩余空间可以利用的只有台湾美光（原瑞晶）的 A2 厂区，此场区虽然因为17nm制程的转进，已经有部份机台进驻，但评估仍有部分空间可供利用，此外美光目前尚无兴建新工厂计划。从明年大厂的扩厂投资看来属于相对保守，产能扩张甚至技术转进都将趋缓。

 

制程方面，截止18H1，70% DRAM仍处于20nm工艺节点。技术驱动的供应增长正在放缓。 据18Q2财报指引，预计18H2达成1X nm的production output crossover。1X相对于20nm，成本可以下降20%。1Y nm将于18H2投产出货。1Znm & 1αnm开发中。CapEx方面，公司表示将专注DRAM制程迁移，并不考虑提高产能。

3.4 兆易创新与合肥长鑫签署12英寸晶圆存储器项目

2017年10月27日，兆易创新发布关于签署合作协议的公告，公告称为进一步推动发展，兆易创新与合肥市产业投资控股有限公司于10月26日签署了《关于存储器研发项目之合作协议》，约定双方在安徽省合肥市经济技术开发区合作开展工艺制程19nm存储器的12英寸晶圆存储器（含DRAM等）研发项目，项目预算约为180亿元人民币。目标是在2018年12月31日前研发成功，即实现产品良率不低于10%；并约定如果达产5年内（2013年之前），公司（或共同认可的第三方）定向收购合肥产投权益。

3.5 晋华缓和，合肥长鑫睿力研发稳步推进

市场此前对于福建晋华遭到禁运事件十分关注、半导体板块整体收到压制，其中合肥长鑫睿力DRAM项目尤其受到关注。合肥长鑫作为三大存储芯片厂商中第一家正式投片的dram大厂，产业跟踪来看目前进展顺利，随着晋华事件缓和项目压制因素减小。

根据WSTS统计，全球半导体销售2017年4200亿美金，存储芯片销售达到1200亿美金，占比30%，其中DRAM 700亿美金。2018年预估存储芯片到1600亿美金、DRAM 1000亿美金。从IC Insights预计来看，2018年位居集成电路细分领域产值前两名的仍然是DRAM和NAND Flash，而出货量方面电源管理、无线通信、工业级汽车类模拟产品占据前五名中四席。

这也与我们的判断相符：

1）数据的爆炸增长是存储成长的核心抓手，而数据的成长来源是设备连接数以及设备产生数据量的增长。 数据量的增长将同步带动数据处理能力——对应DRAM需求、和数据存储量——对应NAND Flash需求的成长。过去五年的设备连接数增长主要来自于智能手机等消费电子设备，而下一阶段物联网设备、汽车将是设备连接数的核心驱动。

2）我们怎么看存储产品的价格走势：

18Q4以及19Q1由于消费电子需求疲软、数据中心建设阶段性放缓因素在需求端对DRAM价格产生一定影响，连续两季度回调，但是我们从最新小米、三星发布机型来看，2500元+的中端机型8GB甚至12GB内存已经成为标配，5G时代只会更多；而数据中心我们判断随着AMD 7nm新品以及intel 新品后续发布，将开启新一轮大规模资本开支、建设周期，谷歌近期150亿美金资本开支规划亦强化这一预期；

DRAM与NAND Flash最大不同在于制程迭代速度与效率，目前整体由20nm向1X/1Y nm微缩，进入17nm以下良率提升难度加大导致单位成本降幅显著放缓，三星1y nm 8Gb DDR4产品单位成本仅比1x nm减少约11%，如果良率低于75%则两者成本相差无几。

四、得DRAM者得天下，三大领域需求驱动DRAM继续成长

4.1第四次硅含量提升周期到来，存储器是主要推动力

2017年开启全球半导体第四次硅含量提升周期，物联网、AI、智能驾驶与5G四大核心创新应用将驱动数据量指数式增长，进而驱使全球存储器需求高速增长，第四次硅含量提升周期内，存储器芯片将成为推动半导体集成电路芯片行业上行的主要抓手。

2017 年存储器领域的资本开支（ CAPEX ）占比比例将近 40% ，超过晶圆代工，跃升为半导体集成电路资本开支第一大细分领域。 2017 年，存储器芯片占比全球半导体资本开支第一大细分领域，占比比例将近 40% ，其中 NAND/NOR 占比 24% ， DRAM 占比接近 16% ；晶圆代工占比比例 28% ，仅次于存储器芯片领域的资本开支； MCU 和 MPU 占比比例为 14% ，逻辑电路芯片占比比例为 9% ；模拟电路以及 MEMS/ASIC 等占比比例 9% 。

跟据IC Insights和SEMI的最新相关报告，因为DRAM、NAND、NOR等存储器芯片供求紧张，刺激众多存储器芯片和晶圆代工产商进行产能扩张和制程设备的研发升级，2017年全球半导体集成电路领域的资本开支（CAPEX）进行上修，从700多亿美金提升到800多亿美金，同比增速从10%提升到20%。其中存储器芯片的资本开支将超过320亿美金，同比增长40.5%以上。FLASH资本开支预计超过190亿美金，同比增速超过33%，DRAM资本开支预计超过130亿美金，同比增速超过53%。

4.2国内存储严重依赖进口，替代空间巨大

从2008年到2017年，全球半导体市场状况较为良好，美国、日本、欧洲及亚太地区是目前全球半导体市场的主要分布地区，半导体销售整体展现稳定增长趋势。2017年全球半导体产业产值达到4122亿美元，创下历史新高，相比2016年增长了21.6%，其中，集成电路产品市场销售额为3401.89亿美元，同比增长22.9%，占据全球半导体市场总值的83.2%的份额。

从地区上看，中国地区销售额达到1315亿美元，居世界首位，占据全球市场的32%的份额，起到较大的助推作用，北美（美国）市场销售额为864.8亿美元，位居次席，占到全球市场21.2%的份额。

近年来我国已经成为全球最大的半导体市场，而且占全球的市场份额在不断增长。2015 年，全球半导体市场整体略有下滑，总体销售量下降了0.2%，而我国是全球唯一保持增长的国家，销售额达到5609.5 亿元，产业增长速度达 14.8%，在世界半导体市场份额占比达 26.9%。2017年，我国半导体销量达到7200.8亿元，同比增长12.9%。到 2018 年底，我国半导体产业销售额预计将增长至 8295.3 亿元，增长率达到15.2%。韦尔作为国内优秀的半导体分销和设计厂商，将充分受益于我国半导体产业的扩张。

存储类产品方面，2016中国大陆地区存储芯片市场规模约413亿美元，占据全份额球54.1%。2017年，存储类产品占国内半导体产业30.2%，增幅46.9%，为各分类中占比最高、增速最快。

长期以来，我国芯片需求90%依赖于进口，额度相当高。据海关总署数据，2018年1-8月，我国芯片进口额为2026.24亿美元，同比上涨28.7%。

根据DRAMeXchange统计，DRAM市场的供应形势正从紧张转为宽松。一些智能手机品牌和服务器制造商已降低了18H2出货量预测，经历上半年出货量增长，DRAM库存逐渐下降。同时，终端产品制造商对18下半年及后期的需求情况表示不确定性。因此价格可能短期受库存影响有所扰动。

根据IHS统计与预测数据，DRAM市场需求仍然强劲，但价格承压下滑。由于数据中心、汽车、工业和物联网等方面应用增长，DRAM需求增长不会迅速下降，预计2019年仍能保持21.2%的同比增速，略低于2018年的23.4%。从价格上看，预计2018年四季度将开始进入同比下降阶段，预计2019年同比下降18.8%，将承受较大压力。

制程方面，三星目前仍处于绝对领先地位，主力制程18nm良率已经超过85%，预计今年在三星内部占比将接近五成，明年往七成的比重迈进。而在17年12月份，三星更是宣布正式量产第二代10nm级别1Y nm 8Gb DDR4芯片，性能提高10%同时功耗降低15%，Die Size下降约30%。

SK海力士目前以21nm制程为主，预计今年年底占比约七成，其余为25nm制程。17年受限于工厂空间，21nm制程已无再提升比重的计划。17年底海力士18nm制程将进入量产阶段，也预计2018年将会用18nm制程扩大产出量与占比。M10厂由于工厂较旧，转进18nm制程将产生较大的晶圆损失，我们认为目前主要关注无锡二期的进展和具体产品、制程规划。

美光目前主力制程仍然是20nm与25nm，17年致力于17nm制程的转进，但从晶圆的产出颗粒来看，其17nm制程仅等同于三星 20nm制程，故技术来看算是目前三巨头中较为落后。在产能上基本上也都已满载，唯一还有剩余空间可以利用的只有台湾美光（原瑞晶）的 A2 厂区，此场区虽然因为17nm制程的转进，已经有部份机台进驻，但评估仍有部分空间可供利用，此外美光目前尚无兴建新工厂计划。从明年大厂的扩厂投资看来属于相对保守，产能扩张甚至技术转进都将趋缓。

4.3大陆DRAM产业独立自主是关键

中国大陆DRAM的发展异常艰辛，独立自主是关键。中国半导体产业起步较早，也是率先建立起半导体工业体系的国家之一。但是随后日本发展迅速，而中国遭遇以美国为首的全面技术封锁，中国开始逐渐落后于美日。韩国和中国台湾省半导体产业在美国的帮助下，也实现快速发展，迅速超过缚手缚脚的中国大陆。中国大陆DRAM产业曾在1998-2009年有崛起的势头，中芯国际将中国大陆与全球领先者的差距有4-5代缩小到仅剩一代，但是又遭遇台积电阻扰，被迫放弃生产DRAM芯片。2017年兆易创新收到南亚科阻扰，与ISSI的并购案也以失败告终，独立自主是中国的唯一道路。没有完整的、独立自主核心技术的DRAM产业体系，就会永远受制于人，只有独立自主才是唯一出路。2017年兆易创新联手合肥长鑫，开辟中国DRAM产业发展新纪元。

“九零工程”开辟DRAM发展之路，中国DRAM产业第一次亮剑。“九零工程”是我国半导体产业的第一次大投入，“九零工程”完成64M DRAM生产研制，64M DRAM生产线的建成投产标志中国人从此有了自己的深亚微米超大规模集成电路芯片生产线，这让中国DRAM崛起成为可能。随后“18号文”把半导体产业第一次正式提升到国家战略层面。“51号文”进一步完善软件产业和集成电路产业发展政策有关问题的复函。18号文和51号文明确中国集成电路产业发展的战略和方向，而且从投融资、税收、产业技术、进出口、软件企业认定、知识产权保护等方面制定一系列有效可行的措施，直接促进中国半导体集成电  路芯片产业的蓬勃发展，推动中国半导体人的“第一次DRAM亮剑”。

台积电阻扰，中芯国际梦断DRAM。在中芯国际快速发展的时候，台积电开始亿诉讼的方式阻扰中国DRAM的发展。2002年台积电开始起诉中芯国际，理由是台积电离职员工涉嫌通过电子邮件将公司重要资料外泄给中芯国际。这场专利诉讼，从2002年持续到2009年，并且在美国和中国台湾省同时发起诉讼。台积电在2005年1月30号一度达成和解，但是于2006年8月25号又重新上诉，并且套极端提请美国国籍贸易委员会地洞对中芯国际的337调查。2009年，美国加州联邦法院判决中芯国际败诉，中芯国际接受了台积电提出的“和解条约”，括中芯国际在内，以及武汉新芯、成都成芯等所掌控的中国大陆晶圆厂，从2010年1月1号开始，全面停止DRAM芯片的生产研制。

大基金开启第二次大投入，存储器投资热潮再起。国家大基金成立正式标志着中国人开启了在半导体集成电路芯片领域的“第二次大投入”。2014-2016年三年以来，中央和各省市合计预期投入的金额规模超过4650亿元，而2016年中国国内半导体集成电路产值也才4300亿，大基金对中国半导体发展的决心不言而喻。而大基金重点突破的方向就是存储器芯片，2017-2018年中国大陆预计新增12寸产能89.5万片/月，是现有产能31万片/月的288%。其中三大存储器芯片产商，合肥长鑫（睿力）、长江存储、晋华集成，合计产能是48.5万片/月，占比新增产能54.2%。

2015年7月，中国紫光向全球第三大DRAM厂商-镁光科技，提出230亿美金收购要约。结果被拒绝，理由是美国政府以信息安全方面的考虑阻挠这项交易。2017年，兆易创新公告收购ISSI失败，媒体报道主要是南亚科的干扰和反对。很显然外界不希望有中国这个竞争者加入存储器市场竞争，因此独立自主成为崛起的唯一道理。紫光宣布投资240亿美金，在武汉建设国家存储器基地。晋华与联电合作投资370亿元，建设12寸晶圆厂。合肥长鑫投资494亿，2018年建成12寸晶圆厂。上述三大项目总投资超过2450亿人民币，约360亿美金。中国已经做好了再次亮剑的准备。

4.4 5G支持云计算、IDC与边缘计算成为server DRAM最大驱动力

第四波硅含量提升周期的四大核心创新驱动是AI、物联网、5G与智能驾驶，从人产生数据到接入设备自动产生数据，数据呈指数级别增长。智能驾驶智能安防对数据样本进行训练推断、物联网对感应数据进行处理等大幅催生内存性能与存储需求。

 

所有数据都需要采集、存储、计算、传输，存储器比重有望持续提升。同时传感器、微处理器（MCU/AP）、通信（RF、光通讯）环节也将直接受益。我们强调，第四次波硅含量提升周期，存储器芯片是推动半导体集成电路芯片行业上行的主要抓手，密切关注大陆由特殊、利基型存储器向先进存储有效积累、快速发展进程。

 

5G不仅为数据传输提供通道，其本身建设组网对DRAM的需求也不容忽视。 5G网络整体架构大致可分为有源天线AAU（天线+射频拉远单元RRU）、基带资源池BBU（分布单元DU/集中单元CU）、核心网（RNC/EPC）。

数据中心对服务器的需求成为整体服务器市场出货成长的关键。根据DRAMeXchange对Google、Amazon、微软、Facebook与中国BAT七家巨头IDC服务器装机量统计，近年来增速维持在23%-35%之间，其中2017年仅这七家服务器装载量有望超过840万台。且2020年前，七大巨头仍有超过十座数据中心正在进行规划新建。 近两年来数据中心的服务器需求预计在2020年前将继续维持每年二至三成的年增率。

数据处理是DRAM主要驱动力，服务器重要性逐渐凸显。 数据的爆发式增长和数据处理能力相互促进，大量的数据需要更强的数据处理能力，而数据处理能力的提升也促进了人们不断获取新的数据。根据IHS数据，DRAM在数据处理领域的需求最大，占比月50%，并且还会逐渐增长。服务器是数据处理应用的主要工具，其需求不断提升，并且重要性也愈发凸显，预计2019年底便能到达60%的应用比重。

 

泛物联网时代来临，边缘计算爆发在即，带来的内存性能需求将成为中长期DRAM的成长驱动。美国CMU将边缘计算定义为“一种新的计算方式，这种模式将计算与存储资源部署在更贴近移动设备或传感器的网络边缘”，其核心在于“贴近”终端，因此在实时、快速响应是边缘计算产生的核心痛点所在。带宽、延迟与抖动等不稳定因素都更易于控制和改进。

借用一个形象比喻， 边缘计算类似于人类的神经末梢 ，对于简单的信息可以直接处理；对于复杂的信息则传输给云端（即大脑）。 边缘计算可能的形式或者说载体： 从当前来看，我们对边缘计算的载体进行大胆预测—— 微基站、智能安防摄像头、车载电脑、路由器和微型数据中心最有可能成为边缘计算可能的载体。

对于有实时数据处理要求的场景，边缘侧存储与处理将越来越重要。 譬如智能驾驶，在监测到障碍物时，如果无法及时进行智能化决策，控制方向避开障碍物，而是先传入云端再下发指令到车载终端的话，因信号传输等原因稍有延迟就会导致事故的发生。又如智能安防摄像头，美国部署了3000余万个摄像头，每周生成超过40亿小时的海量视频数据。这些数据上传至云端数据中心进行处理，不仅需要传输成本，更需要存储成本。 而这些数据信息如果能在网络边缘侧就被存储与处理，那将大大减少成本并提高设备处理效率。

4.5移动式DRAM有望保持高速增长

根据SIA及海关数据，2017年全球半导体销售4200亿美金，存储芯片销售1200亿美金，DRAM达到720亿美金，占全球半导体销售的17%。根据性能、功耗、架构、特定功能等不同，DRAM可以主要分为标准型内存（主要用于PC）、服务器内存（主要用于服务器）、移动式式内存（用于智能终端及汽车）和绘图用内存（显存）。

由于智能手机的崛起，移动式内存近年来跃升为主力内存产品，目前占比约为42%，其中三星在移动式内存领域份额约为60%。受益于以OPPO、vivo、华为等为代表的新兴安卓品牌内存提升，移动式内存今明两年有望继续保持21%/19%的增速成长。

从2018年5月 加最新旗舰机一加6拆解情况来看，其主板电路中，有一片128GB嵌入式通用闪存和一片8 GB LPDDR4X DRAM。

显存全称显示存储器，用来存储显示芯片处理过或者即将读取的渲染数据。 在显存领域，随着显示芯片性能的日益提高，其数据处理能力变得更强，使得显存数据传输量和传输率的要求变得更高，显卡对显存的要求也更高，现时大部分显卡使用的是GDDR2至5代规格的显存。

GDDR5（第五版图形用双倍数据传输率存储器）基于DDR3 SDRAM内存，是一种高性能显卡使用的同步动态随机存取存储器，具有高带宽接口，专为显卡设计，用于游戏机和高性能计算。

从英伟达Quado系列显卡的发展历程看，其显存从GDDR5发展到GDDR5X，将于4Q18堆出GDDR6，均围绕DDR SDRAM技术发展。GDDR5X与GDDR5的区别是将数据预读从8n提升到了16n，从而使带宽翻倍。GDDR6提供增加的每引脚带宽（高达16 Gbps）和更低的1.35 V工作电压，相对于GDDR5X提高性能同时降低了功耗。

VRAM是DRAM的双端口变体，它允许在同一时间被所有硬件（包括中央处理器、显示芯片等）访问。VRAM有两组数据输出引脚，因此可以同时使用两个端口。第一个端口DRAM端口由主计算机以类似传统DRAM的方式访问。第二个端口即视频端口，用于图形芯片组提供高吞吐量，串行化数据通道。 英伟达Quado系列显卡用VRAM容量不断提升，从24GB发展到48GB，仅两年就提升了一倍。

在MacBook Pro 13寸Touch Bar拆解中，使用了一片1GB Micron LPDDR4，2片64 GB闪存，4片16 Gb LPDDR3 2133 MHz（总共8 GB），背面还有2片64GB闪存，整个Touch Bar电路闪存容量达256GB。

4.6智能驾驶时代来临，车载存储迎来爆发期

18年1月国家发改委发布《智能汽车创新发展战略》，智能汽车战略方向加速渗透，存储先行。从技术层面看，汽车始终是新技术应用的重要载体，随着信息通信、互联网、大数据、云计算、人工智能等新技术在汽车领域广泛应用，汽车正由人工操控的机械产品加速向智能化系统控制的智能产品转变，存储作为基础芯片有望先行受益。

 

2017年车载存储领衔，车用IC出现史上最高增速。 根据IC Insights 17年中报告，2017年汽车半导体有望增长22.4%至280亿美元，其中车载存储增速居于首位，有望同比增长51.1%至25.78亿美元。

智能驾驶时代，“车载电脑”、“车载服务器”大势所趋。建立“感应-融合-决策-执行”大闭环。智能驾驶，在监测到障碍物时，如果无法及时进行智能化决策，控制方向避开障碍物，而是先传入云端再下发指令到车载终端的话，因信号传输等原因稍有延迟就会导致事故的发生。 因此需要本地具备高性能运算能力的辅助驾驶/自动驾驶控制系统来对传感器接收数据进行融合、处理，“车载电脑”、“车载服务器”将是大势所趋，形成“感应-融合-决策-执行”大闭环。

麦肯锡今年报告对车载存储整体产值进行预测，预计到2020年车载存储整体产值将达到28.32亿美元，其中DRAM和NAND占比分别为51%、36%。

根据发改委最新《智能汽车创新发展战略》（征求意见稿），到 2020年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、路网设施、法规标准、产品监管和信息安全体系框架基本形成， 智能汽车新车占比达到 50%，中高级别智能汽车实现市场化应用。 我们对中国智能驾驶渗透与DRAM空间进行测算，以2020年中国乘用车销量2770万辆、智能汽车渗透率50%、单车DRAM容量38GB来测算，仅中国车载DRAM空间就有望达到5.27亿GB。

五、并购思立微切入AI人机交互，打造“MCU-存储-交互”一体化解决方案

5.1思立微：国内市场领先的智能人机交互解决方案供应商

兆易创新于2018年1月发布公告称拟用现金以及发行股份的方式以17亿收购上海思立微电子100%的股权。思立微为国内市场领先的智能人机交互解决方案供应商，产品以触控芯片和指纹芯片等新一代智能移动终端传感器SoC芯片为主。本次收购有助于兆易丰富芯片产品线，拓展客户和供应商渠道，在整体上形成完整系统解决方案。上海思立微将一定程度上补足兆易在传感器、信号处理、算法和人机交互方面的研发技术，提升相关技术领域的产品化能力。

思立微主要产品为电容触控芯片和指纹识别芯片。公司的电容触控芯片主要为电容屏触控芯片，产品应用于智能手机、平板电脑等智能终端触摸屏的控制。近年来，电子技术的发展，触摸屏技术在手机、平板电脑、导航仪等电子设备中的应用有了快速的发展。跟据赛迪顾问的数据，思立微 2016/2017 年触控芯片出货量份额分别为 11.1%/9.5% 。

根据赛迪顾问的统计数据，2008~2015年全球电容触控芯片从4461万颗增长至19.5亿颗，年度复合增长率高达72%，预计2018年的销售量将达到24.1亿颗。2015年我国电容触控芯片规模为8.3亿颗，预计2018年的销售量将达10.7亿颗。

思立微指纹识别芯片产品包括Coating指纹识别芯片和盖板指纹识别芯片。公司已成为华为等国产品牌手机厂商的供货商之一。自iPhone 5s搭载了Touch ID的功能，手机的指纹识别功能快速获得消费者的认可，现在指纹识别已经成为手机必不可少的功能。随着近两年智能手机移动支付业务的全面铺开，指纹识别芯片已经从单纯的解锁功能器件演变成为移动支付的重要安全元素。目前的指纹识别市场，大多来自于OEM厂对全玻璃设计与防水功能的需求。这促使CMOS/TFT、超声波侦测等新技术，让市场迎来新的发展机遇。根据中国产业发展研究统计，2016年全球指纹模组市场规模362亿元，出货量达到6.78亿颗，预计2020年市场规模达到600亿元，出货量15亿颗，出货量年复合增长率约22%。2016年中国指纹模组市场规模323亿元，出货量5.5亿颗，预计2020年将达到511亿元，出货量将超过12亿颗，出货量年复合增长率约21%。

思立微采用无晶圆厂（ Fabless ）的经营模式，专注于芯片的研发、设计和销售，没有自有生产车间，晶圆生产、芯片封装和测试均通过委外方式实现，因此需向晶圆代工厂采购晶圆，向封装厂、测试厂采购封装服务和测试服务。

2016年公司触控芯片产品占比为70.27%，指纹识别芯片产品占比约为29.16%。2017年1~10月指纹识别芯片产品占比迅速提升，提高到了81.58%。

据旭日大数据统计，2018年上半年国内市场指纹芯片单月出货量排名中，汇顶和FPC高居榜单前一二位，思立微自进入品牌手机供应链之后，出货量也迅速拉升，紧追位列第三。

5.2着力于14nm嵌入式AI信号处理器芯片

本次配套募集资金主要用于14nm工艺嵌入式异构AI推理信号处理器芯片研发项目、30MHz主动式超声波CMEMS工艺及换能传感器研发项目、智能化人机交互研发中心建设项目。

5.3思立微新品订单将至，Q3业绩上行

随着iPhoneX配置了3D传感技术，前置3D结构光是未来的一大趋势，但是目前来看安卓端的渗透速度并不快。同时国人似乎更习惯无刘海的全面屏，因此预计屏下指纹技术会在2H18开始迎来爆发，长远来看会不断渗透到中段甚至低端品牌。目前仅有vivo、小米的少数几款使用了屏下指纹技术，预计2019年华为、小米、OPPO和vivo都会有机型使用屏下指纹技术，在国产手机全面崛起的背景下，屏下指纹产业有望大幅增长。思立微与OPPO具有深度合作关系，未来必然会有更深的突破。

六、盈利预测与投资建议

盈利预测假设：

1）存储芯片2018-2020年增速为6.2%/12%/22%；

2）微控制器2018-2020年增速为42%/25%/30%；

3）考虑到2018年产品价格下降及工艺提升综合因素，以及2019年起产品结构改善、高毛利产品放量，给予2018-2020年毛利率37%/39%/39%；

4）2018-2020年管理费用率+营业费用率之和为16.06%/15.86%/15.50%，对应净利率20.2%/20.7%/21.4%。

兆易创新作为A股半导体板块存储芯片全平台企业，充分受益存储芯片广阔市场的国产化替代浪潮。 我们预计兆易创新18/19/20年实现4.57/5.38/6.87亿元净利润（2019-2020年不考虑思立微备考业绩，不考虑DRAM项目贡献），兆易目前市值对应265亿，对应18/19/20年PE 58.0/49.2/38.6 x。

若考虑思立微收购增发及配套融资，成功完成后备考市值为296亿，我们保守预计思立微2018-2019年业绩为0.85/1.50亿元，若考虑思立微收购并表则2018-2019年PE对应54.3/43.0x。

考虑到公司行业景气度高企、国家半导体产业力度加强，公司作为半导体行业龙头企业，存储及MCU两大主业国内领先，份额远高于国内同行业对手，且均进入快速成长通道，新产品不断突破、切入DRAM广阔新领域带来新的成长空间，估值弹性大，坚定看好。不考虑思立微并表及合肥DRAM项目贡献目前估值在A股半导体中仍处于合理水平。首次覆盖给予“买入”评级。

七、风险提示

1）行业下游需求不达预期： NOR Flash作为存储芯片具有一定周期性，受下游细分领域消费电子、通信、汽车、工控等景气度综合影响，如果行业下游需求不达预期会对芯片价格及出货量造成影响；

2）新制程工艺进展不达预期： 半导体行业核心竞争力之一是制程以及工艺，如果公司NOR及NAND新制程、新工艺进展不达预期会对成本以及营收体量造成影响；

3）并购思立微进展不达预期： 根据公告，公司目前并购思立微已经过会但尚未拿到批文，仍存在进展不达预期的可能；

4）合肥DRAM项目进展不达预期： 公司公告联合合肥产投进行DRAM产业化项目，存在进展不达预期的可能。