深度|韦尔股份：设计分销一体，拟并购豪威跻身CIS前三强

报告摘要

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设计+分销双轮驱动，预计2018年业绩表现靓丽

公司成立于2007年7月，主营业务包括半导体设计、分销两块。分销业务由子公司香港华清和京鸿志体系主导，已在业内具有较高知名度，销售规模稳步增长。设计自研业务为公司近几年重点拓展的板块，主要包括分立器件和IC产品的设计。2018年前三季度，得益于设计和分销的全面增长，公司实现营收31.13亿元，同比增长92.40%，实现归母净利润2.46亿元，同比增长145.05%，业绩靓丽。

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lTVS市占率领先，MOSFET、电源IC增长潜力大

设计自研业务为公司未来发展的重点。设计业务主要产品为TVS、MOSFET和电源管理IC。其中，TVS占设计部分收入的比重为52.27%，电源IC占比为20.22%，MOSFET占比为15.82%。TVS领域公司目前已有较高的市场占有率，预计未来将保持稳定增长趋势。MOSFET和电源管理IC市占率相对较低，并且MOSFET和电源管理IC的市场空间较大，未来增长潜力大。

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拟收购北京豪威、思比科，跻身CIS全球前三强

公司正在筹划重大资产重组，预计完成后，将持有北京豪威100%股权，直接及间接合计持有思比科85.31%股权。标的资产北京豪威为仅次于索尼和三星的全球第三大CIS供应商，思比科在CIS领域也有一定知名度。完成对标的资产的收购后，公司将实现CIS高中低端产品的全覆盖。CIS市场在智能手机、汽车、安防等的推动下，景气度较高。预计未来CIS业务将成为公司业绩增长的新动力。

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投资建议

暂不考虑此次重大资产重组，预计公司2018~2020年的EPS分别为0.71、0.96和1.30元，当前股价对应的PE分别为43X、32X和24X。若考虑本次资产重组（假设资产重组2019年完成，募集资金发行价按照33.88元/股计算），预计公司2018~2020年备考的EPS分别为0.71、1.29和1.75元，当前股价对应的PE分别为43X、24X和17X。鉴于2018年同业平均估值为56倍，公司估值43倍，低于同业平均估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

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风险提示

设计业务拓展不达预期；分销盈利能力下滑；北京豪威、思比科重组不及预期；智能手机出货量不及预期。

半设计+分销双轮驱动，业绩稳定增长

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集设计分销、分立器件IC于一体，产品线不断延伸

韦尔股份成立于2007年7月，并于2017年5月在上海证券交易所上市。公司主营业务包括半导体分立器件、IC的研发设计和半导体产品的分销两大块，下游覆盖移动通信、车载电子、安防、网络通信、家用电器等应用领域。公司自研产品已进入小米、华为、三星等国内外知名手机品牌的供货体系，分销业务方面，已与全球多家知名半导体供应商建立了良好的合作关系，为国内OEM、ODM、EMS厂商和终端客户提供解决方案。

公司的控股股东和实际控制人为虞仁荣先生，持有公司61.3%的股权。目前，公司旗下共有27家子公司，其中，香港华清、京鸿志体系以及上海灵心主导公司的分销业务，公司本身以及子公司北京泰恒志恒、无锡中普微、上海韦玏、上海磐巨、韦孜美等主要从事半导体分立器件和IC产品的设计研发。

公司自成立以来，不断进行主营业务和产品线的扩张。2007年成立之初，公司主要从事半导体分立器件的设计生产，2013年6月收购北京京鸿志和香港华清100%股权后进入分销领域。此后，公司又重点进行了IC设计研发领域的拓展，致力于向高科技企业转型升级。

从2014年至今，公司进行了一系列IC设计研发业务的拓展。2014年8月，公司收购卫星直播芯片设计企业北京泰合志恒100%股权，以数字电视芯片产品为突破口，向SOC芯片领域拓展；2015年1月，收购射频芯片设计企业无锡中普微，产品线进一步向射频芯片领域延伸；同年，公司又设立子公司上海韦玏进行LNA和BLE芯片的设计研发；2016年，设立子公司上海磐巨和上海矽久，进行硅麦产品和宽带载波芯片的研发设计；2017年设立子公司韦孜美致力于高性能模拟IC产品的研发。目前，公司正在筹划收购北京豪威、思比科和视信源股权，预计重组完成后，公司将成为CMOS图像传感器芯片领域的领先企业。

公司收入主要来源于半导体设计和分销两大板块，从近年来公司的收入构成看，分销业务收入占比约70%，设计业务收入贡献在30%左右。

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稳步增长，2018年前三季度业绩表现靓丽

近年来，公司营业收入稳步增长，从2014年的14.08亿元增长到2017年的24.06亿元，年复合增长率达到19.55%。净利润方面，公司归母净利润基本保持增长趋势，从2014年的0.98亿元增长到2017年的1.37亿元。2017年，公司归母净利润同比下滑3.2%，主要受股权激励费用摊销影响，剔除限制性股票股权激励摊销费用的影响，2017年归母净利润1.59亿元，同比增长12.36%。2018年前三季度，得益于设计和分销两大板块的全面增长，公司实现营业收入31.13亿元，同比增长92.40%，实现归母净利润2.46亿元，同比增长145.05%。

公司一直重视技术研发，近年来研发投入不断加大。从设计业务看，2014年到2017年，公司半导体设计业务研发投入分别为3154万元、5033万元、6811万元和1.01亿元，占半导体设计业务销售收入比例分别为9.47%、8.20%、9.58%和14.04%。2018年上半年，公司总研发投入0.66亿元，同比增长51.87%，半导体设计业务研发投入5087万元，占半导体设计业务销售收入比例达到12.17%。

毛利率方面，公司整体毛利率一直处于稳步上升状态。2014年至2017年，公司的整体毛利率分别为19.05%、19.26%、20.12%和20.54%。2018年前三季度，公司的整体毛利率大幅提升至26.58%。

设计业务潜力大，分销规模稳步增长

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TVS业内领先，MOSFET、电源IC增长潜力大

公司的半导体设计业务主要有半导体分立器件设计和IC设计两块。从公司的业务拓展历程来看，公司在成立之初主要从事半导体分立器件的设计生产，后进行了一系列IC设计业务的拓展。目前，公司设计板块主要的产品包括分立器件中的TVS、MOSFET和肖特基二极管等产品，以及电源管理芯片、射频芯片和直播芯片等IC产品。

从公司半导体设计业务的收入构成看，分立器件设计占比约70%，IC设计占比约30%。具体分产品看，公司设计业务收入中占比最大的是TVS产品，占设计部分总收入的52.27%，其次为电源管理IC，占比为20.22%，MOSFET占比为15.82%，射频芯片占4.11%，卫星直播芯片占3.49%，肖特基二极管占3.45%。

公司设计业务主要三大产品TVS、MOSFET和电源IC。其中，TVS产品2017年实现销售收入3.7亿元，按照全球TVS产品5亿美元的市场规模测算，公司TVS的市占率约10%。根据国际商情网提供的国产手机TVS主要供应商销售数据，公司TVS产品在国产手机中市场占有率约为18%，排名第二，领先优势明显，预计未来将保持稳步增长趋势。另外，根据Yole数据，全球MOSFET的销售规模约60亿美元，电源管理IC全球市场规模173亿美元，市场空间均较大，而公司2017年MOSFET收入规模仅1.14亿元，电源管理IC销售收入仅1.46亿元，未来增长潜力较大。

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分销业务规模领先，贡献稳定收益

公司自2013年收购北京京鸿志和香港华清进入分销领域。北京京鸿志和香港华清为董事长虞仁荣先生于2001年和2006年创立，在分销领域深耕多年。凭借核心团队丰富的从业经验和对市场的敏锐判断，以及多年的累积发展，已在半导体分销领域享有较高的知名度，规模位于行业前列。根据国际电子商情对  2017年国内电子元器件分销商的收入统计，公司位于国内分销商行业前20名。

2014年以来，公司分销业务收入规模稳步增长。2017年，分销业务实现收入16.75亿元，同比增长16.24%。受益电子元器件需求旺盛，分销业务大幅增长，2018年上半年实现收入14.78亿元，同比增幅达141.77%。

半导体分销商按照类别分，主要分为授权分销商、独立分销商和目录分销商。授权分销商拥有品牌原厂授权，与原厂联系紧密，产品直接来自原厂，货源、交期、质量和价格可以得到保证，因此成为大型电子产品制造企业的主要供货渠道。

公司属于典型的授权分销商，已与光宝、乾坤、南亚、松下、Molex、AVX、国巨、三星、江波龙、Lite point、台湾晶技等多家国内外知名半导体厂商建立了良好的合作关系，代理的产品涵盖电阻、电容、电感等被动电子元器件，连接器、卡座、卡托等结构件，光电半导体器件以及WIFI芯片等。

分销业务在为公司带来稳定收益的同时，也与设计业务相互补充，以强大的渠道优势助力半导体设计业务的拓展。

拟并购豪威，跻身CIS全球前三强

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拟收购北京豪威、思比科，CIS高中低端全覆盖

公司的半导体设计业务主要有半导体分立器件设计和IC设计两块。从公司的业务拓展历程来看，公司在成立之初主要从事半导体分立器件的设计生产，后进行了一系列IC设计业务的拓展。目前，公司设计板块主要的产品包括分立器件中的TVS、MOSFET和肖特基二极管等产品，以及电源管理芯片、射频芯片和直播芯片等IC产品。

1、设计板块再添新军，CIS助力未来增长

2018年8月，公司发布重大资产重组预案，拟发行股份购买北京豪威96.08%股权、思比科42.27%股权以及视信源79.93%股权，同时拟募集配套资金不超过20亿元，用于标的公司建设项目及支付中介机构费用。重组完成后，公司将持有北京豪威100%股权、视信源79.93%股权，直接及间接持有思比科85.31%股权。（视信源为持股型公司，其主要资产为持有的思比科53.85%股权。资产重组完成后，公司直接持有思比科42.27%的股权，通过视信源间接持有思比科43.04%的股权，合计持有思比科85.31%的股权。）

北京豪威为全球领先的COMS图像传感器芯片（CIS）设计企业，思比科在COMS图像传感器芯片领域也有较高的知名度。公司在完成对北京豪威和思比科的收购后，将自身的销售渠道优势和标的资产在CIS领域的技术优势相结合，有望为公司未来业绩的持续增长增加新动力。

资产重组预案中，北京豪威业绩承诺方承诺，北京豪威2019年-2021年扣非后归母净利润分别不低于54541.50万元、84541.50万元和112634.60万元。思比科业绩承诺方承诺，思比科2019年-2021年扣非后归母净利润分别不低于2500万元、4500万元和6500万元。视信源业绩承诺方承诺，视信源2019年-2021年扣非后归母净利润分别不低于1346万元、2423万元和3500万元。

2、北京豪威聚焦中高端市场

标的资产北京豪威的实际经营主体美国豪威为全球领先的CMOS图像传感器设计企业，为索尼、三星之后的全球第三大CMOS图像传感器供应商。根据Yole的统计，近年来豪威的销售额和市占率一直位列全球CIS领域前三。2017年，豪威的全球市占率为11%，仅次于索尼和三星。

美国豪威成立于1995年，主要从事CMOS图像传感器的设计销售，2000年在美国纳斯达克上市，2016年被华创投资、中信资本MB、金NC组成的财团以19亿美元收购，完成私有化退市，成为北京豪威下属经营实体。

2018年7月，公司公告全资子公司韦尔香港拟以现金3964.75万美元收购北京豪威1.95%股权，公司自身拟以现金2.6-3.0亿元收购北京豪威1.97%股权;2018年8月，公告拟发行股份收购北京豪威96.08%股权。收购完成后，公司将持有北京豪威100%股权。

2018年9月，公司公告拟竞买云南城投旗下芯能投资100%股权、芯力投资100%股权。芯能投资、芯力投资均为持股型公司，其主要资产为其持有的北京豪威的股权。其中，芯能投资持有北京豪威6.31%的股权，芯力投资持有北京豪威4.24%的股权。预计竞买完成后，公司将新增间接持有北京豪威10.55%股权，新增北京豪威一席董事委派权，有助于公司顺利推进收购北京豪威股权的重大资产重组交易。同时，公司以发行股份方式购买的北京豪威的的股权将从96.08%改为85.53%。

豪威自成立以来，主要从事图像传感器的设计、生产和销售，目前产品涵盖CMOS图像传感器、特定用途集成电路产品、微型影像模组封装和硅基液晶投影显示芯片。作为全球领先的CMOS图像传感器设计企业，豪威的产品广泛应用于智能手机、车载摄像头、医疗摄像头、安防监控设备以及无人机系统、笔记本电脑、AR/VR摄像头等领域。

从具体收入构成看，豪威营收主要来源于手机、安防和汽车领域，其中手机领域占比最高，超过60%，其次为安防领域和汽车。近年来，豪威收入结构逐渐改善，对智能手机市场的依赖度逐渐下降，2016年手机领域的收入占比为66.12%，2017年下降到62.71%，2018年前5个月的占比为60.73%。汽车和安防领域的收入占比呈上升趋势，2016年、2017年及2018年1-5月，安防收入占比分别为12.71%、17.12%和15.96%，汽车领域的收入占比分别为10.66%、10.69%和13.41%。

经过二十多年的发展，豪威的下游客户已经覆盖了各个领域的一流品牌厂商，智能手机领域客户涵盖华为、小米、OPPO、VIVO等知名品牌；汽车领域客户包括宝马、奔驰、大众、长安、比亚迪、长城、特斯拉等；在安防市场，豪威是海康威视、大华的供应商；在娱乐等领域，豪威的客户包括索尼、三菱、Ankon、JVC、惠普等。

豪威在各领域的市场率也处于领先地位。根据BDO编写的CCD/CMOS图像传感器市场分析，豪威在智能手机领域的市占率为20%，在安防市场的市占率为56%，汽车领域29%，笔记本电脑市场46%，媒体领域69%，娱乐领域16%。

私有化以来，豪威的盈利状况持续提升。2016年，北京豪威实现营收79.57亿元，扣除私有化费用后的实际净利润为0.38亿元；2017年，北京豪威实现营收90.50亿元，扣除私有化费用后的实际净利润为2.17亿元；2018年1-5月，北京豪威实现营收35.27亿元，扣除私有化费用后的实际净利润为1.99亿元。（注：北京豪威于2016年1月28日完成对美国豪威的收购，2016年的盈利数据仅包含美国豪威约11个月的经营成果。）

豪威作为CMOS图像传感器领域的领军企业，致力于中高端市场的开发拓展，研发投入力度一直处于同业较高水平。2016年，其研发投入金额达到11.20亿元，占营业收入的比重为13.35%；2017年的研发投入为11.23亿元，营收占比为12.41%；2018年1-5月的研发投入金额为4.24亿元，营收占比达12.04%。

大力度的研发投入和多年的研发积累，使得豪威在CMOS图像传感器电路的设计、封装、数字图像处理和配套软件领域已经具备较为显著的技术优势。像素技术方面，在过去的二十多年中，豪威先后自主研发了FSI、OmniBSI、PureCel等一系列业界领先的像素技术，并且是业内最先将BSI技术商业化的公司之一。此外，豪威还推出了图像传感器集成芯片技术CameraCubeChip，该技术结合了先进的图像传感器技术与晶圆级封装技术，将图像传感器、处理器和镜头合为一体成为微型晶圆级摄像头模块。其优势在于能够提供业界最小的相机模组解决方案，并且简化供应链，已在医疗等领域得到认可。

3、思比科聚焦中低端市场

标的资产思比科为国内知名的CMOS图像传感器企业，成立于2004年9月，由陈杰先生创立。其控股股东为视信源，持有思比科53.85%的股份。实际控制人陈杰先生直接持有思比科3.83%的股份，通过持有视信源45.85%股权间接持有公司53.85%的股权，合计持有思比科57.68%股权。

思比科定位于中低端领域的图像处理器设计销售，竞争对手主要集中于国内，包括格科微、比亚迪微电子、锐芯微等。2016年以来，思比科的营收保持稳定增长趋势，2016年实现营收4.61亿元，2017年实现营收4.62亿元，2018年1-5月实现营收1.59亿元。但是由于中低端CIS市场竞争较为激烈，其毛利率下降幅度较大，2017年亏损1488万，2018年1-5月亏损2170万元。

在研发投入方面，思比科近年来的研发投入一直保持在较为稳定的水平。2016年、2017年以及2018年1-5月，研发投入金额分别为2263万元、2369万元和1253万元，收入占比分别为4.91%、5.13%和7.90%。

从行业看，智能手机对拍摄性能的要求越来越高，对CMOS图像传感器像素等的要求也随之越高，但是我们认为，印度、非洲等新兴市场对中低端手机需求仍然具有较大的增长潜力，为中低端CMOS图像传感器市场提供了增长机会。

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手机、车载应用驱动，CIS市场高景气

公司的半导体设计业务主要有半导体分立器件设计和IC设计两块。从公司的业务拓展历程来看，公司在成立之初主要从事半导体分立器件的设计生产，后进行了一系列IC设计业务的拓展。目前，公司设计板块主要的产品包括分立器件中的TVS、MOSFET和肖特基二极管等产品，以及电源管理芯片、射频芯片和直播芯片等IC产品。

1、智能手机双摄化、多摄化，驱动CIS市场增长

受智能手机、汽车、安防等需求的驱动，CMOS图像传感器市场近年来不断增长。根据IC Insights的统计测算，2016年CMOS图像传感器市场的销售规模约105亿美金，2017年销售规模达到125亿美金，同比增长19%。2012年至2017年间，CMOS图像传感器市场销售规模的年复合增长率为11.9%，出货量的年复合增长为17.9%。预计2017年到2020年间，CMOS图像传感器市场销售规模的年复合增长率为8.8%，出货量的年复合增长为11.7%。

与IC Insights统计数据类似，Yole的数据显示，2017年CMOS图像传感器市场的销售规模比2016年增长19.8%。驱动2017年的CMOS图像快速增长的主要原因为智能手机双摄的快速渗透。根据旭日大数据的统计，2017年双摄的渗透率超过20%，预计2018年将达到35%。

自2000年9月夏普推出J-SH04，首次将摄像头搬进手机起，手机拍摄逐渐普及。手机摄像头也经历了从CCD到CMOS，从单摄像素不断提升到双摄出现，前置摄像头也经历了从无到有，乃至前置双摄的变迁。摄像头颗数的不断增长和像素的不断升级，推动了CMOS图像传感器市场的扩张。

进入2018年，多家品牌手机厂商已经推出了后置三摄、四摄的机型，高端旗舰机型逐步向多摄演变。华为于2018年4月发布全球首款后置三摄像头的智能手机P20 Pro。华为P20 Pro后置三摄分别采用了4000万像素（彩色，f/1.8光圈）、2000万像素（黑白，f/1.6光圈）、800万像素（长焦，f/2.4光圈）镜头。三星于2018年10月24日发布了全球首款后置四摄机型Galaxy A9s，后置的四颗摄像头分别是2400万像素、f/1.7主摄像头，500万像素、f/2.2虚化摄像头，1000万像素、f/2.4长焦镜头及800万像素、f/2.4超广角摄像头。

根据Yole的统计数据，2017年，手机摄像头应用占据CIS市场67.8%的份额。作为CMOS图像传感器最大的应用市场，我们预计，未来智能手机双摄渗透率的继续提升，乃至多摄的兴起和渗透，将会继续推动CIS需求的增长。

2、车载摄像头成CIS未来增长的重要驱动力

从目前CMOS图像传感器各主要应用市场看，汽车应用占据CIS市场约5%的市场份额。尽管市占率较低，但是增速却较高。根据Yole的数据，2017年汽车市场比2016年增长23%。随着自动驾驶技术的发展，汽车对于视觉影像信息的需求将不断提升。摄像头作为获取视觉影像信息的硬件基础，必不可少。在特斯拉发布的自动驾驶系统中，Autopilot 1.0在硬件配置上使用了前置和后置2颗摄像头，到Autopilot 2.0，使用了8颗摄像头，分别为3颗前置摄像头、3颗后置摄像头和2颗侧置摄像头。

自动驾驶的级别越高，对影像信息的获取要求也越高，车载摄像头的需求也随之提升。根据Yole的估算，在Level 1级别，只需要前置和后置2颗摄像头，到Level 2级别，摄像头的需求将达到7颗，Level 3级别将达到8颗，Level 4-5级别摄像头的数量将达到9颗。

自动驾驶技术的发展和渗透，将不断推动车载摄像头需求的增长。我们预计，未来车载应用将成为CMOS图像传感器各主要应用市场中增速最快的方向。根据IC Insights预测，到2022年车载CMOS图像传感器销售额将达28亿美元，年复合增长率高达38.4%。

盈利预测与投资建议

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盈利预测

公司是一家集半导体设计与分销一体的企业。分销业务目前已经形成完善的销售网络，在香港、北京、深圳和苏州四地均设有子公司，在行业内享有较高知名度。凭借核心团队多年的从业经验和敏锐的市场观察力，近年来分销业务规模保持稳定增长趋势，盈利水平不断提升。自研设计方面一直是公司近年来发展的重点，产品从最初的半导体分立器件拓展至涵盖分立器件、电源管理IC、射频芯片和直播芯片等多个类型。目前，公司正在筹划收购CMOS图像传感器企业北京豪威和思比科的股权，预计收购完成后，将跻身CIS领域全球前三强，设计板块再增CIS产品线。

分销业务，公司目前分销的产品类型主要包括电容、电阻、电感等被动元器件，连接器等结构器件，光电半导体器件以及WIFI芯片等，代理原厂包括松下、光宝、乾坤、南亚、松下、Molex、AVX、国巨、三星、江波龙、Lite point、台湾晶技等知名厂商。2016年分销业务实现收入14.41亿元，2017年实现收入16.75亿元，规模稳步上升，预计未来分销业务将维持稳定增长的趋势。

设计业务，公司近几年一直致力于设计自研业务的拓展，目前设计板块主要三大产品TVS、MOSFET和电源管理IC。其中，TVS占设计部分收入的比重为52.27%，电源管理IC占比为20.22%，MOSFET占比为15.82%。从市占率来看，在TVS领域公司目前已有较高的市场占有率，MOSFET和电源管理IC市占率相对较低。从市场空间看，MOSFET和电源管理IC的市场空间也更大。我们判断，公司TVS产品将延续稳定增长趋势，MOSFET和电源管理IC产品增长潜力较大。

CIS业务，公司拟收购的标的资产北京豪威为CIS领域的全球前三强，思比科为国内知名的CIS设计企业。收购完成后，公司的CIS产品将实现高中低端全覆盖。根据资产重组预案，各业绩承诺方给出的业绩承诺为，北京豪威2019年-2021年扣非归母净利润分别不低于54541.50万元、84541.50万元和112634.60万元；思比科2019年-2021年扣非归母净利润分别不低于2500万元、4500万元和6500万元；视信源2019年-2021年扣非归母净利润分别不低于1346万元、2423万元和3500万元。

具体业务拆分如下：

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投资建议

估值方面，采用PE相对估值法。暂不考虑此次重大资产重组，预计公司2018~2020年的EPS分别为0.71、0.96和1.30元，当前股价对应的PE分别为43X、32X和24X。如果考虑本次资产重组（假设资产重组2019年完成，募集资金发行价按照33.88元/股计算），预计公司2018~2020年备考的EPS分别为0.71、1.29和1.75元，当前股价对应的PE分别为43X、24X和17X。鉴于2018年同业平均估值为56倍，公司2018年估值43倍，低于同业平均估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

未来车载应用将成为CMOS图像传感器各主要应用市场中增速最快的方向。根据IC Insights预测，到2022年车载CMOS图像传感器销售额将达28亿美元，年复合增长率高达38.4%。

风险提示

设计业务拓展不达预期；分销业务盈利能力下滑；北京豪威、思比科重组不及预期；智能手机出货量不及预期。