当我们谈中芯国际的14nm，谈的是什么？

来源：内容来自「国君电子王聪/张天闻」，谢谢。

中芯国际公司近日发布二季报，毛利率接近指引上线。尤其是公司公告14nm进入客户导入阶段受到客户关注，我们撰文做出点评。值得一提的是我们是中芯国际坚定看好者，不免在某些方面预测较市场乐观，但是我们认为我们的判断是客观的，我们认为中芯国际在周子学董事长、梁孟松和赵海军总经理带领下是能突破目前代工一超多弱的市场格局，成为先进制程代工第二供应商，坚定看好！

公司今日发布2018中报：

（1）业绩亮眼，毛利率、产能利用率超出前期预期。公司18Q2营收8.91亿美元，YOY 18.6%，QoQ 7.2%（剔除授权收入后营收8.38亿美元，YOY 15.8%，QoQ 15.8%）。18Q2 毛利率24.5%，同比降低1.3个百分点，环比降低2个百分点（剔除授权收入后毛利率达19.7%，落于前期指引18%-20%上线）。18Q2产能利用率94.1%，较18Q1提升5.8个点，创17Q1以来新高，表明营运水平重新回到2016年水平。

（2）18Q3指引：营收环比下降4-6%，刨除授权收入营收环比增长2%；毛利率介于19-21%范围内。

（3）公司技术实现突破，14nm客户开始导入阶段（意味着工艺冻结和PDK 1.0已经推出)。公司第一代FinFET技术研发已进入客户导入阶段，表明14nm重大突破。28nm HKC良率达到业界水平，HKC+研发完成。

我们的观点：

点评结构：

（1）得益于8寸产能紧张、关键平台放量，18Q2经营向好。

（2）谈到14nm，我们说的到底是什么？

（3）不要低估公司管理上的加强，从传统制程市场走向先进制程，从代工生产厂商走向代工方案解决厂商。

(1）得益于8寸产能紧张、关键平台放量，18Q2经营向好。

由于八寸线产能紧张、关键平台持续放量以及新客户导入因素，公司营运水平显著离开2017年低谷时期。考虑到公司折旧逐季提升，我们认为18Q3毛利考虑指引较为乐观。

由于2017年某海外指纹识别大厂在指纹识别市场萎缩下订单下滑，造成公司8寸产线产能利用率下滑，拖累2017年业绩。但是我们可以看到公司产能利用率已经恢复到2017年较高水位。

公司营运水平提升与八寸线产能紧张、关键平台持续放量以及新客户导入紧密相关：（1）需求端角度CIS传感器、物联网（IoT）、汽车电子、智能卡、MCU等8寸应用增长迅猛势头，且8寸线设备供给存在瓶颈，导致8寸晶圆紧缺。（2）公司PMIC与存储器等关键平台放量（对应0.15/0.18um和55/65nm两大制程平台）。（3）公司市场思路角度公司从过去保证大客户产能供应走向同时关注中小客户市场，管理更加精细化，且新客户导入趋势预计18Q3继续增强。

从制程角度，公司28nm占比恢复至高个位数，关键平台制程占比提升。公司28nm占比从18Q13.2%提升至8.6%，表明重要客户库存调整因素消除，同时预计28nm HK制程占比逐季度提升，尤其值得一提的是公司HKC+研发完成，预计18Q4导入订单，结合台积电法说会强调加大28向22nm制程转移，表明28nm目前处于革新阶段，反而带来SMIC新的机遇（正如我们前期18Q1深度点评提及，28nm由于早已成为传统制程，经济型欠佳，导致28nm指标失真，需关注14nm研发和HK/HK+占比提升趋势）。另一方面关注到0.15/0.18um和55/65nm两大制程平台自18Q1起就有明显提升，预计与大陆PMIC和存储器（NOR/SLC）放量有关，而我们想再重申之前百页深度报告的观点：

【虽然中芯国际战略上瞄准顶尖制程，但中短期内受到外部竞争以及内部转型双重压力，仍将脚踏实地，通过开发成熟制程稳定公司营收规模、并多元化客户基础来度过转型期，同时通过打造CIS、存储器、BCD、28nm HK等关键应用平台，从代工生产商走向代工方案解决商】

考虑到三季度折旧费用提升，我们认为指引三季度毛利率乐观。公司18Q2资本开支5.59亿，结合一季度3.22亿表明全年23亿的资本支出主要下半年完成，实际上带来了下半年的折旧压力，因此公司毛利率（不考虑授权收入）基本维持实际上是比较向好和乐观的。

（2)谈到14nm，我们说的到底是什么？

首先代工一超多弱的竞争格局终将打破，先进制程是不二法门。目前全球晶圆代工市场呈现一超多弱的竞争格局，台积电以55.9%的市场份额高居第一，而其他厂商的市占率均未超过10%，同时台积电以50%毛利率高居榜首。一超多弱的背后最主要原因就是台积电先进制程的把控力，但是没有任何一家客户希望供应链单一（前期不久台积电发生的机台中毒事件就是最佳证明）：

（a）制程领先厂商会对落后厂商降维打击。我根据每季度营收和晶圆出货量对台积电和中芯国际的产品综合价格进行了估算，发现中芯国际的产品降价步伐基本落后于台积电1~2个季度；再将价格波动趋势和产能结构变动进行时间节点上的对比，发现台积电的降价时机和先进制程的投产或快速爬坡呈现高度的关联性：每逢台积电的先进制程投入量产或扩产前夕，其产品均价都会出现下降。我们认为这是源于台积电对成熟制程的产品价格进行打压，随后出货的先进制程产品又会很快拉高其产品均价，但制程相对落后的厂商就会持续受到成熟制程产品降价的影响。

（b）分析台积电先进制程爬坡速度，我们认为先进制程需求永存且市场最大。客户对于先进产能的旺盛需求在最新制程的产能爬坡速度上有很直观的体现。以技术第一梯队的台积电为例，新制程量产后的扩产和替代速度正在迅速加快：40/45nm制程的产能占比从0提升到20%耗时9个季度，28nm制程耗时7个季度，16/20nm制程耗时5个季度，而10nm制程只耗时3个季度。

而我们认为14nm研发成功，意味着以下三件事情：短期资本市场角度较大的预期差；中期公司盈利能力，客户结构改善；中长期（可能并不长期）FinFET入场券后，有望成为晶圆先进制程代工第二龙头。

资本市场对中芯国际14nm仍存在较大预期差。一个令我觉得不解的事情即是似乎资本市场，尤其是海外资本市对公司研发14nm的预期是不足的，此前境外投资者对于公司先进制程能力此前似乎仍然存疑，这在公司公告14nm客户导入后，美股当即大涨7.24%一点即可看出。

但我们要强调的是，我们认为14nm不仅是研发顺利。在盈利能力、客户结构、产能规划等诸多角度，14nm都有超市场预期的可能。由于台积电16nm于2015H2导入，至今刚过3年时间，因此还处于设备折旧周期以内，目前来看并不存在显著降价的趋势，目前14nm一片wafer价格约6000美金左右，我们预计2019年将小幅下滑（但下滑程度将显著低于28nm技术代），仍能为公司盈利做出较大贡献；从客户角度，不能忽视AI带来的变革。我们想要强调的是“先进制程是代工厂做大做强的必由之路，唯一的长制程就是先进制程”，但硬币的另一面是”先进制程客户越来越集中“，本小部分我们重点分析硬币的另一面。在2017年以前我们能看到明显的先进制程客户集中趋势，由于28nm以后流片成本迅速提升（16nm的芯片研发成本将在千万美元左右，而10nm预计上亿。），最先进制程导入往往只有苹果、高通、海思、英伟达等，实际上与传统成熟制程相比先进制程的潜在客户是不充分的，中芯国际先进制程不可能只依靠海思一家，海思也不可能只导入中芯国际（甚至中芯国际14nm目前预计也不会导入海思核心基带芯片等）。但是我们在2017年看到的一个明显的分水岭是，泛AI的崛起带来了先进制程新的机会，泛AI芯片的特点是使用先进制程，但是目前来看流片需求普遍偏低，不过谁又能保证没有哪一种AI芯片与应用结合落地后，不会成为第二家比特大陆呢？因此综合考虑到大陆芯片产业的崛起（海思、比特大陆等），泛AI芯片处于发展初期，我们的观点是先进制程芯片的客户未来会变得更多，而其中不少会是大陆万家。这对中芯国际而言即是机会。

中长期来看，14nm是中芯国际FinFET制程的重要入场券，我们预计后续研发将会顺利。下图是IC咖啡关牮总做的非常详细的梳理，可以清晰看到制程的发展经历过三次大门槛，分别是0.13um金属层铜互联取代铝互联，28nm  High-k介质的引入以及14nm FinFET制程，这三个变化都涉及到材料和结构的变化。铜互联让IBM和联电落后了，28nm High-k中芯国际受阻严重。考虑到14nm之下的几个技术代都是基于FinFET架构的（EUV在N7+才必须采用，且是设备层面而不是晶体管层面的变化），因此相信中芯国际突破14nm后路会顺畅的多。哪会有多快呢？因此虽然14nm并不是目前最先进制程，我们认为随着中芯国际新技术代先进制程推出，和全球领先水平差距将会缩短到2-3年，我们承认这个预计是乐观甚至激进的，但我们认为这是目前的客观估计。

综上，我们认为14nm研发突破符合我们预期，超出（境外）市场预期。但更重要的是14nm研发成功，表明公司将突破晶圆代工第二梯队，有望成为晶圆代工先进制程第二供应商。

（3）不要低估公司管理上的加强，从传统制程市场走向先进制程，从代工生产厂商走向代工方案解决厂商。

就中芯国际本身，我认为双CEO架构下对公司经营、管理的提升是超预期的。赵海军总裁毕业于清华大学，10年加入中芯国际，拥有25年集成电路技术研发和工业生产经验。论晶圆厂运营、论对中芯国际熟悉程度赵总全国首屈一指。而梁总先后在TSMC和三星任职，帮助TSMC 在0.13um击败IBM，帮助三星在14nm反超台积电，具有非常丰富的先进制程研发经验。同时强烈提醒投资者注意的是梁总不是一个简单的技术研发人才，从企业文化，运营模式，产品布局，制程研发，三星与台积电的思路都是独特的，梁总的到来对公司是有质的变化的。回到我们上一个问题，我认为基于当前的语境，一个人（或者一个小团队）是可以显著提升一个大公司的，毕竟梁总当年加入三星也只带了5个旧部，不是么？

落脚到公司运营本身，我们认为这种管理体制对公司最大的变革会在两点，从传统制程市场走向先进制程，从代工制造厂商走向代工方案解决厂商。这两点大的变化在今年我们是很难从利润端看到，但我们可以拭目以待，毕竟不会等的太久，毕竟其影响却是深刻且长远的。

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