中芯国际Q1业绩发布：公司未来大有可为

来源：内容来自国君电子王聪/张天闻，谢谢。

昨晚，国内晶圆代工龙头中芯国际发布了今年第一季度的营收数据，公司公告显示：

（1）公司18Q1营收8.31亿美元，YOY 4.79%，环比增加5.59%；毛利润2.2亿美元，YOY 0%，环比增加54.93%；净利润0.29亿美元，YOY -58%，环比 -38%，毛利率26.5%。

由于公司有一笔1.08亿美元的授权收入在今年一季度确认，因此实际剔除后18Q1 7.23亿美元，毛利率15.6%。去年四季度预测二者分别为6.92～7.08亿，毛利率指引为10%～12%。 经营性显著高于指引！

（2）公司二季度指引向好：季度收入环比增加7%~9%，包含未确认的0.56亿技术授权收入。毛利率指引23%~25%。

（3）28nm制程占比下滑严重，18Q1 占比3.2%，17Q4为11.3%。

我们的观点：

（1）得益于关键平台放量，18Q1经营性超预期，18Q2指引继续乐观。

公司18Q1超预期的主要原因在于市场思路转变、关键平台放量以及八寸产能紧张所致。从市场思路角度公司从过去保证大客户产能供应走向同时关注中小客户市场，管理更加精细化。 这一点从中国收入占比提升可以看出，18Q1为62.4%，环比提升11个百分点。预计未来陆续会有很多订单回流中芯国际。 另外我们看到了55/65nm和0.15/0.18um两大制程平台放量，预计对应着公司的NOR和PMIC两大关键平台放量。以及八寸线持续紧张对公司进一步拉动，而公司拥有大陆最大的8寸产能。

中国收入占比提升主要源于8寸线产能吃紧以及公司管理更加精细化

18Q2指引继续乐观，且我们的观点是未来公司业绩逐季走强，产能利用率将接近满载。 公司指引18Q2季度收入环比增加7%~9%，但这里包含未确认的0.56亿技术授权收入，扣除后18Q2收入8.33~8.50亿美元，同比5%~7%，而环比15.24%~17.54%。同时公司给予了二季度毛利率23%~25%的指引，但 我们要提醒投资者的是这里面受到了授权收入的影响，我们自身估计剔除授权收入后的毛利率在接近20%水平 （公司18Q1毛利率26.5%,剔除 1.08亿授权收入后公司毛利率15.6%，中间差距11个百分点，但是18Q3授权收入仅为0.56亿， 基于此公司毛利率的恢复是非常乐观，背后是产能利用率的迅速恢复）。尤其是随着未来几个季度通讯产品占比提升以及28nm High-K比例提升公司毛利率在三四季度预计将进一步提振。

（2）不要低估双CEO制下公司的质变，从传统制程市场走向先进制程，从代工生产厂商走向代工方案解决厂商。

什么是强人，什么是狼性？仅凭一个人真的可以显著提升一个大公司么？ 这是我近期常思考的问题，而我认为这是很多半导体公司最核心的问题。

就中芯国际本身，我认为双CEO架构下对公司经营的提升是超预期的。 赵海军总裁毕业于清华大学，10年加入中芯国际，拥有25年集成电路技术研发和工业生产经验。论晶圆厂运营、论对中芯国际熟悉程度赵总全国首屈一指。而梁总先后在TSMC和三星任职，帮助TSMC 在0.13um击败IBM，帮助三星在14nm反超台积电，具有非常丰富的先进制程研发经验。 同时强烈提醒投资者注意的是梁总不是一个简单的技术研发人才，从企业文化，运营模式，产品布局，制程研发，三星与台积电的思路都是独特的，梁总的到来对公司是有质的变化的。回到我们上一个问题，我认为基于当前的语境，一个人（或者一个小团队）是可以显著提升一个大公司的，毕竟梁总当年加入三星也只带了5个旧部，不是么？

落脚到公司运营本身，我们认为这种管理体制对公司最大的变革会在两点， 从传统制程市场走向先进制程，从代工制造厂商走向代工方案解决厂商。 这两点大的变化在今年我们是很难从利润端看到，但我们可以拭目以待，毕竟不会等的太久，毕竟其影响却是深刻且长远的。

（3）28nm 指标失真，建议投资者不要过分关注。

如何理解28nm长制程—“一场虚假的幻梦”，要么走向利基，要么抢夺台积市场。 市场所说28nm长制程背后的逻辑在于该节点下摩尔定律有所失效，单个晶体管代工成本提升。 这是真的当然没错，但是一个简单的问题是先进制程的市场是萎缩的么，可能么？先进制程的市场一直都是增长的，而且是强劲增长。

我们认为28nm的影响不在于给代工厂提供了机会，而在于产生了代工业的分水岭，定义了两种商业模式。 一种模式迈过这个门槛和台积电一搏，这非普通二线厂商所能承受，因为研发成本，折旧成本太大了，只有中芯国际可能做到；另一个模式是走传统制程市场，甚至走利基型市场，打台积电吃不到或者不愿意吃的子领域， 但这背后的潜台词是走第二种模式的厂商道路平坦一些，有稳定的利润，现金流，以及增长， 但是很难成为一个真正的庞然大物 ，因为28nm台积电已经折旧完了，14nm 研发费用巨大。

基于此，28nm指标失真，建议关注毛利率，产能利用率等指标。 18Q1 28nm占比下滑有很多因素的影响，有单一大客户库存影响，有季节性因素的影响，有传统制程（含8寸）关键平台放量的影响，有28nm盈利水平的影响，但这都不重要。

首先我们认为28nm制程占比是会回来的，可以看到单一大客户在恢复，季节性逐级走强，甚至28nm台积电确实折旧完了没错，但是从技术角度上来讲其实是有回转余地的。不过在我看来28nm只是一个台积电2011年就已经开始逐步量产，现在已经折旧完毕的制程而已。既无法代表公司的研发实力（对应中长期利润），也无法代表公司的运营水平（对应今年的利润）。

因此建议投资者中长期利润关注公司先进制程研发进度，短期利润关注产能利用率和毛利率即可。

（4）我们预计未来几个季度公司持续走强，强烈推荐。

一个问题是，水已经满了么，已经溢出来了么？问问我自己，至少经营层面的情况好于我原先的预期。而公司研发实力，赵总和梁总对公司管理层面质的改善我从没有怀疑过。

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