内外兼修的韦尔股份

来源：内容来自  国君电子王聪团队，谢谢。

上海韦尔半导体有限公司成立于 2007年5月，是一家以自主研发、销售服务为主体的半导体器件设计和销售公司，也是国内鲜有的同时具备半导体产品设计研发和强大分销实力的公司。

1.1． 设计 +分销”两大业务互补驱动，增强公司竞争力

公司主营业务分为设计和分销两部分。 公司设计业务聚焦于半导体分立器件及 IC 细分市场，目前主要产品为TVS、MOSFET 等半导体分立器件以及电源管理IC 、射频芯片、卫星接收芯片等。公司半导体分销业务源于2013年并入公司的香港华清和北京京鸿志两家分销公司，与公司原有的设计业务相互补充，主要代理及销售松下、台湾晶技、国巨、三星等数十家国内外著名半导体生产厂商的产品。

公司设计和分销两种业务相互促进，具有很好的协同效应。 主要体现在以下两个方面。

（ 1）分销体系助力设计业务拓展市场。 公司设计业务可以借助自身分销体系渠道优势，获取更全面的市场信息，了解客户需求，有针对性的占领相关细分市场，这样相比其他仅有半导体设计业务的厂商，公司在销售渠道上更占先机。目前，公司设计和分销客户重合度达到 80%，分销对设计业务客户拓展作用显著。

（ 2）设计业务提高客户粘性并降低分销业务应用集中风险。 公司通过产品设计业务的技术积累、自主研发设计及收购相关设计业务类公司，这样既能够给公司整体技术水平带来迅速提升，也能够向下游终端客户提供更好的解决方案及专业化指导，进一步提高客户粘性。此外，近年来，公司分销业务中移动通信 /数码产品这类终端应用占比高达90%以上，且有上升的趋势，风险较大；而设计业务的产品则较为多样化，从2012年到2016年，营收占比最高的产品（TVS）贡献的收入从60%下降到46%，公司设计业务产品多样化卓有成效，可在一定程度上分担分销 业务应用集中带来的风险。

在两种业务的协同作用下，公司业绩连续多年稳步提升。 公司营收从 2014年的14.08亿元增长到2016年20.61亿元，复合增长率达到24%；归母净利润从2014年的0.98亿元增长到2016年的1.42亿元，复合增长率超过20%。业绩增长十分亮眼。17Q3的营收和归母净利润同比增长放缓的主要原因是半导体分销业务受市场大环境的影响，手机终端客户2016年底备货较大，2017年上半年采购下降。而随着公司非手机客户（新能源汽车、安防、挖矿、照明和机顶盒等）的顺利导入，公司客户结构将进一步改善，对手机应用的依赖将减 弱，业绩将有较大改观。

设计业务占比不断加大，公司盈利潜力有望进一步释放。 两种业务的互补效应也在公司业绩上得到体现，营收上，公司分销业务借助广泛的市场基础为公司营收做主力支撑，分销业务的收入从 2012年至今一直占公司收入的65%以上；而设计业务则凭借其较高毛利率成为公司盈利增长点，2016年设计业务及分销业务的毛利率分别为34.21%和12.86%，相差超过2.4倍，当年设计业务以不到25%的营收贡献了超过50%的毛利。随着公司设计业务占比逐步提升，其毛利较高的优势逐渐凸显，公司盈利潜力有望进一步释放。

1.2. 股权激励力度大，覆盖范围广

2017年6月17日公司发布股权激励计划公告，拟向激励对象授予总计3981.394万股股票，约占计划公告日公司股本总额41600万股的9.57%。授予价格为每股18.17元。

公司本次股权激励力度较大，激励股权占公司总股本将近 10%；获授人职务涵盖公司董事、中层管理人员以及核心技术（业务）人员，共计195人，占公司2017Q3末总人数616的31.6%，激励范围较大。

2. 涨价潮驱动分销业务，客户结构改善、研发积累从内部助力公司业绩提升

2.1. 受益被动元件及MOSFET涨价，公司业绩有望大幅提振

（ 1）被动元件供需情况分析

自 2017Q2以来，被动元件进入涨价爆发期，各被动元件大厂纷纷发布涨价函，其中尤以电容（MLCC），电阻缺货形式最为严峻，国巨自2017年以来已经对其电阻和MLCC产品各进行了3次和4次涨幅超过10%的调价。

智能手机和汽车电子等应用拉动 MLCC需求。 智能手机性能越强大，支持的通信频段越多，其 MLCC用量会增加，目前平均一部普通智能手机MLCC用量为700颗，高端智能手机用量为800颗，iPhone X 用量已经突破1000颗；汽车电子中，以特斯拉为代表的新能源汽车的推广将拉动MLCC需求持续上扬，据Murata，2018年全球汽车电子MLCC需求量预计将达到4267亿颗，而2016-2019年全球新能源汽车电子（除内燃机汽车）MLCC需求量CAGR预计为29%，增长十分迅速。此外，PC现行电路板方案较原有方案MLCC用量有所提升，因此PC应用的MLCC需求也有所增长。综上，各种应用带动下，全球MLCC需求量在迅速增加。

日系龙头退出中低端市场，短期内 MLCC供给缺口难缓解。 市场份额较大的日系 MLCC厂商选择退出中低端市场，TDK谋求转型，2016年取消7亿只元件订单并退出中低端被动元件市场竞争，引发供给缺口；村田预计2018年下半年可以扩产10%，但扩充的产能将全部用于高容量MLCC产品；太诱将投资100亿元新建厂房，预计将在19年3月形成产能，目前日系厂商产能大概在1020亿颗/月。韩系厂商主要是三星电机，爆炸事故之后质量监管的加强使三星电机MLCC产能不升反降，且三星的扩产计划也主要针对用于工业和汽车电子的高容产品，目 前三星电机的产能约为 600亿颗/月。台系国巨和华新科短期内无扩产打算。大陆厂商风华高科MLCC的扩产计划正在实施中，但因其规模较小，目前难以对MLCC供需产生较大影响。目前台系和大陆的产能分别约为620亿颗/月和250亿颗/月。

综上，目前全球每月 MLCC总供给约2600亿颗，而总需求在每月3300亿颗左右，供需缺口达到21%。

除了 MLCC之外，电阻近期也正历经一轮提价潮，其主要原因在于上游原材料价格提升。 片阻制作中的印刷银导体、印刷电阻膏（含 RuO2）、真空镀膜和电镀等工艺均会用到金属原材料，其中铜、铝和镍国际期货的价格自2017年分别上涨30%、25%和60%，而电阻膏中所使用钌的价格涨幅高达约275%。

被动元件在公司分销业务中占比稳定且规模较大，公司业绩大幅提振可期。 为降低分销业务运营成本较大带来的风险，公司对分销产品线的选择标准极其严格，主要选择并代理品牌知名度高、产品质量可靠、种类丰富、货源充足稳定的国内外著名半导体生产商的产品线。公司与国巨、三星电机、松下等被动元件大厂均有长期良好合作关系并签署了长期的分销协议，从公司 2013-2016年分销业务营收拆分情况来看，被动元件在所有分销业务中占比最大，分别为43%，35%，32%，38%，其中电容和电阻共同占比超过被动元件总营收的50%，分别为55%，56%，60%，54%，对应销售额分别为1.8、2.1、2.6和2.9亿元。可以看出，公司电容和电阻分销业务规模较大，而受益于此轮被动元件涨价潮，我们预计公司业绩将有较大的提振。假设MLCC和电阻单价涨幅均为10%，在两种元件销售量同2016年一致的情况下，公司分销营收可增加约0.29亿元，约占2016年1.42亿净利润的20%。

（ 2）MOSFET供需情况分析

传统和新兴应用同时拉动 MOSFET需求增长。 在传统应用 PC中，由于2015年Intel 在每四年进行的处理器架构升级（Tock）中对CPU供电系统进行了较大改变，取消FVIR（全集成式电压调节模块），导致主板设计商需自己将CPU供电系统控制电路从4相变为10相左右，而每相控制电路需要两个MOSFET，这样就使单台PC CPU供电系统MOSFET用量提高了一倍以上，由于PC应用占MOSFET下游应用比例较大，约为20%，因此这一改变对MOSFET整体需求影响较大；新兴应用方面，LED照明市场快速崛起，拉动VDMOS和Cool-MOS的需求，据Frost & Sullivan预计，LED在全球照明市场的渗透率将在2020年达到84%，市场规模突破150亿欧元；同时，六级能效/同步整流以及快充等新兴应用也将拉动SGT类型的MOSFET需求。

行业龙头退出中低端 MOSFET市场带来巨大供给缺口。 MOSFET厂商方面，中低压MOS市占率40%的瑞萨于2013年退出MOSFET市场，释出大约30亿颗MOSFET/年的供给量，这相当于台系前三大MOSFET厂尼克森、大中及富鼎一年的出货量总和。此外，另一些海外主流大厂在中低压MOSFET上无扩产计划。据Yole，未来汽车和工业应用将逐渐成为MOSFET应用领域的主导，预计2022年汽车和工业应用占比将达到36%，而计算机和消费电子应用占比将从2010年的64%下降到19%。海外大厂拟提前布局，因此逐步向 汽车和工业等以高压 MOSFET为主的应用领域转型，并不再扩产中低压MOSFET产品，如2016财年，英飞凌就销售15亿颗汽车用MOSFET产品。

设备紧缺 +其他应用挤占产能，MOSFET常用的8寸线产能紧缺。 从晶圆代工厂角度看，一方面， 12寸线逐步取代8寸线 。台积电、联电与 GF在2006年后不再扩充8寸线产能，据SEMI，8寸线产能从2006年5400千片/月下滑至2015年的5000千片/月，此外，因为8寸和12寸线可以共用一些衬底工艺的设备，当两种产品线都缺这些设备时，由于12寸线更具成本优势，晶圆代工厂会优先满足12寸线的设备需求；另一方面， 其他应用挤占 8寸线产能。 指纹识别芯片、 CIS与PMIC等需求持续挤占晶圆代工厂8寸线产能，如中芯8寸线被 高通、海思 0.18微米PMIC及FPC合计占掉60~70%的产能。综上，目前8寸线产能较为紧缺，海外龙头功率MOSFET订单周期从10周拉长至26周。

公司 MOSFET产品日趋成熟，2018年开始放量。 MOSFET产品是公司设计业务中第二大产品线（2016年为第三，略少于电源IC），尽管因公司设计产品线丰富战略MOSFET营收占比逐年下降，但MOSFET毛利占比与营收占比的差距却在逐步减小，到2016年MOSFET的毛利贡献已经超过其营收贡献，这说明公司MOSFET产品线已经逐渐成熟，毛利率有了明显提高。另外，公司MOSFET出货量也稳定增长，2016年增幅接近20%，且公司预计2018年MOSFET产能将实现翻倍。因此，本轮MOSFET提价有望使公司MOSFET产品线业绩锦上添花。

2.2. 业务模式卓越，易于公司改善客户结构

公司 “设计+分销”的业务模式灵活且具有针对性。 经过多年的积累和发展，公司半导体分销业务构建了广泛的销售网络，已形成覆盖境内外完善的 “采、销、存”供应链体系。一方面，利用分销业务建立的强大销售网络和上下游产业链体系，公司可以及时且全面地获取产业上下游信息，并据此有针对性地调整自己的设计业务；另一方面，由于公司分销业务本身规模较大，据Globalpurchasing，公司2015年分销营收在全球排名第17位，这意味着公司在分销业务上与大客户接洽的机会较多，这间接为公司自研产品导入大客户提供了机会。如据公司招股说 明书，公司设计和分销业务的客户重合度高达 80%，可见分销对设计业务的客户拓展作用十分显著。

公司客户结构改善卓有成效。 公司设计和分销产品应用范围虽然涵盖移动通信、车载电子、安防监控、网络通信、工业及新能源等领域，但移动通信领域客户还是占绝对主导地位。目前以智能手机为代表的消费电子市场渐趋饱和，增长放缓，自 2016Q1以来，智能手机出货量季度同比已经低于7%，2017Q2和Q4更是出现负增长。基于此，公司也在努力改善产品终端应用结构以寻求新的增长点。依托灵活且具有针对性的业务模式，公司非手机客户的开拓很快收到成效， 截止 2018年2月，公司已经成功导入新能源汽车、安防、挖矿、照明和机顶盒等领域客户。 以安防领域为例，据产研智库， 2016-2019年中国视频监控市场CAGR为15%，且预计在2018年达到近103亿美元。 进军新应用领域一方面有利于公司逐步摆脱对单一应用领域的依赖，另一方面也为公司业绩开启了新的增长点，在这些快速成长领域的带动下，公司未来业绩极为可期。

2.3. 募投项目与产品研发并举，为 2018业绩腾飞蓄势

为进一步提升公司竞争力，公司拟向社会公众公开发行人民币普通股 4,160 万股，占发行后总股本的10%。募集所得的2.4亿元将分别用于投资高性能分立器件研发升级项目、IC系列的升级研发项目、射频元器件研发及产业化以及卫星直播项目，地面无线接收芯片研发及产业化项目，项目产品应用领域除了消费电子，还延伸到了汽车电子、智能家电、电子照明、工业自动化、医疗电子等，这有利于公司终端应用领域的进一步丰富。 四个募投项目投资金额总计 4.66亿元，平均建设回收期在6年左右，预计全部达产后年均可为公司增加的收入和净利润分别为20.38亿元和1.97亿元。

募投项目的顺利实施将使公司的业务在广度和深度得到全方位的发展、产品结构更为合理、市场拓展能力更强，产品的技术含量和市场竞争力大幅度提高，从而提高公司的持续盈利能力和核心竞争力。

公司产品研发在速度、数量和质量上都显示出强大的实力，为 2018年公司业绩腾飞蓄势。 2017年公司加大设计业务产品的研发力度，2017H1研发费用已占设计业务营收的14.35%，创历史新高。研发规模上，2017年前每年研发流片产品30-50个，2017年则超过百个；从17H1公司半年报披露的信息来看，公司自研产品涵盖了移动通信芯片、ESD防护器件、MEMS和电源管理芯片等多个领域，这有利于进一步丰富公司产品线；从研发进度上来看，一项已经实现量产，三项已完成工程流片及测试，研发进度可控；从产品性能上看，一款为国 内领先，两款为国际领先，研发产品十分具有竞争力。

3. 大规模成长动机驱动，公司外延空间较大

3.1. 模拟芯片业绩特征决定外延终成公司弯道超车的必经之路

模拟芯片生命周期较长，芯片单价较数字芯片低。 数字芯片设计注重运算速度（性能）和能耗，因此紧跟摩尔定律，制程工艺通常较新，更新换代极快，生命周期大概为 1~2年；而模拟芯片设计更注重高信噪比、低失真和高稳定性，先进的制程可能会造成模拟芯片的驱动能力不足（功率不能太高），故模拟芯片在先进制程下的设计难度更高，据Semico估计， 65nm制程下，模拟芯片设计所需的IP数量远大于SoC内其他模块，因此模拟芯片不严格遵循摩尔定律，主流制程仍停留在微米级别，每代产品的生命周期较数字芯片更长，一款模拟芯片整个生命周期内产 品规模要远远大于数字芯片，这就造成了模拟芯片的单价往往较低。据 IC Insights 2012年调查数据，一块模拟芯片平均售价为0.45美元，而一块数字芯片售价为2.19美元，相差近五倍。

模拟芯片往往产品线及型号众多，下游应用广泛。 如 TI有16个产品大类，包含170个左右一级产品种类，细分产品数目超过2万，平均每个一级类别包含超过110种产品。TI产品的终端应用主要为工业、汽车电子、个人电子、通信设备及企业系统等，其中，工业应用包含众多细分领域，如工业自动化、楼宇自动化、医疗、航空、国防、照明等领域，值得注意的是，在上述工业细分领域中，没有一个领域在2016年对TI营收贡献占比超过5%。可见TI产品终端应用之广泛。

另一大模拟厂商 ST共有32个产品大类，每一个大类里面包含的2~17个一级类别，包含近7600种细分产品，平均每个一级类别包含近50种产品。 其中，超过 5200种属于模拟及微电机电路类，其应用覆盖工业领域（自动化、医疗、航空航天等），城市/家用领域（楼宇/家居自动化、测量、安防监控等）以及消费电子（显示屏幕供电，快充及无线充电等）等。据ST，其电源管理在运动控制解决方案中市占率为1/3，ST也为4/5的运动解决方案提供保护措施。而运动解决方案应用领域十分广泛，据IHS，在工业领域运动解决方案的细分市场多达20个 ，其中 5亿美元以上的市场就有7个。可以看出，ST模拟芯片应用十分广泛。

据 WSTS，2014年模拟芯片市场在消费电子、计算机、通信、汽车和工业等领域分布都为20%左右，应用分布较均匀。 而数字芯片常常一代就一款芯片，应用领域较窄，进而造成数字芯片公司对某一应用依赖较大。如高通设备业务的营收增长就与全球智能手机出货量呈现出很高的相似性。

模拟芯片厂商业绩成长稳健但缺乏弹性。 因为产品应用范围广，模拟芯片厂商基本不存在对某种单一应用的依赖，业绩增长较为稳定，但同时因为产品更新慢，单价低，公司业绩弹性通常不大。例如 TI模拟业务的业绩就呈现出稳定成长但波动不大的态势，除了2008-2010年受金融危机影响业绩有较大波动（这也从另一方面说明模拟芯片业务应用广泛，即只有广泛的全球各种应用市场的波动才会对其模拟芯片业绩产生大影响），2011至今TI模拟业务同比增长一直稳定在11%左右，与之形成鲜明对比的是数字芯片厂商高通的设备业务，其营收同比增长具有较大 的弹性， 2011至今的波动范围超过了45%。

外延将成为公司实现大规模成长的必经之路。 同样地，韦尔股份作为模拟芯片设计公司，若仅仅只是从内部发展业务（加大研发，拓展产品种类等），其业绩增长在一定程度上也将受到行业特点的限制 ——稳健但无弹性。 因此，公司若想弯道超车并实现大规模成长，预计外延将成为公司一大发展方向。 在这一点上模拟芯片龙头 TI的经历十分具有借鉴意义。

从 TI在模拟芯片上的龙头地位看并购外延对公司发展的必要性。 德州仪器（ Texas Instruments，简称TI）成立于1930年，是一家全球性半导体设计及制造公司，其产品主要包括模拟、嵌入式芯片、包括DLP在内的数字光处理器和以计算器为主的教育科技。1995年TI在全球模拟芯片领域排名第五，而到2015年时TI已经成为名副其实的全球第一大模拟芯片供应商。其原因在于TI不仅在研发上投入巨大，同时也非常注重外延，1996年至今，TI进行了共计33次并购，其中，有10家标的公司业务与模拟芯片相关，占并购总数的31%；就规模上来说，两次金额最大的并购也都与模拟业务相关，分别是2000年TI以76亿美元收购数据转换与放大器供应商Burr Brown和2011年以65亿美元并购模拟芯片供应商National Semiconductor。因此，在一定程度上可以说，正是这些频繁且规模巨大的并购成就了TI如今在模拟芯片领域的霸主地位。

3.2. 公司现行股权结构与数次并购经验利于公司外延

韦尔股份现有股权结构有利于外延。 目前公司的最大股东为公司 CEO虞仁荣，持股比例为61.30%，远远高于第二大股东吕煌的3.50%。这种股权结构有利于公司以增发或置换等形式对标的发起收购，因为实际控制人的高持股比例可以使得其在股本稀释之后依旧保持对重组后公司的控股权。

韦尔股份自成立以来就已借助多次并购实现公司产品线拓展以及设计技术的提升。

并购分销公司赋予公司强大的销售网络。 为了避免同业竞争并减少关联交易， 2013年，公司通过子公司韦尔香港和上海韦尔分别收购了半导体分销公司香港华清和北京京鸿志。借助其销售渠道，公司综合竞争力显著提高。

收购设计公司助力公司拓宽产品线。 2014 年8 月，公司收购卫星直播芯片及其软件平台设计企业北京泰合志恒100%股权，以数字电视芯片产品和解决方案为突破口，依托现有数字电视芯片市场，逐步拓展SoC 芯片领域并形成公司在SoC 芯片上的核心竞争力。2015 年公司卫星直播芯片收入增加5434.58 万元。2015 年1 月，公司收购无锡中普微，加大公司在射频产品的研发及投入，公司产品线开始向射频芯片领域延伸。2015年，公司半导体设计业务中射频芯片收入增加5986.13 万元。

从以上成功并购的案例来看，公司对通过并购来实现各业务优势互补以及产品线拓展已有较为丰富的经验，这为后续发展打下了基础。

今天是《半导体行业观察》为您分享的第1524期内容，欢迎关注。

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