放弃对高通的收购实为博通的明智之选

2018-01-24 13:36:11 来源: 互联网

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在高通近期发出的致股东信函中，高通管理层阐述了为何博通每股70美元的出价过低，以及为何股东应拒绝博通早前提出的替换高通现有董事的提议。这封信值得一读，毕竟高通所采取的行动会对另外两家公司，即博通和恩智浦，产生很大影响。

在对恩智浦、高通以及博通之间不断变化的关系发表看法之前，我们想首先理清来自高通的说法。在股东信中，高通管理层指出，2019年非通用会计准则每股收益将达到6.75美元至7.50美元之间。为了实现这一目标，管理层希望在未来实现其核心业务的增长、通过新的成本削减计划节省10亿美元成本、通过恩智浦的收购交易实现增值，以及“解决当前的专利许可纠纷”。核心业务的增长并非一个新鲜的话题，10亿美元成本的削减也肯定会带动利润增长，但我们对与许可纠纷相关的内容更感兴趣——这涉及到目前高通与苹果的诉讼。双方友好的关系能够让高通和苹果互惠互利，我们猜测苹果的总法律顾问Katherine Adams（之前任职于霍尼韦尔）也将促成两家公司改善关系。站在高通的角度，如果失去苹果的业务，它将无法达到每股7美元的收益目标，而苹果也需要高通的芯片来改善iPhone的电池续航能力。在当今市场中，智能手机的电池续航能力至关重要，延长续航时间也正是苹果提高其手机售价的一个重要由头。

高通实现其收益目标的另一个重点是——从恩智浦的收购中实现增值。这一点很好理解。尽管高通的确作了二手准备——以大规模回购股票来应对博通的收购，但若想要与收购恩智浦所带来的价值相匹配，回购股票的规模将过于庞大，所以，这一替代方案听起来更像是一种谈判策略。高通需要通过恩智浦的收购实现股东信中所提出的在2020年达到1500亿美元的潜在可服务市场规模。恩智浦不仅在半导体行业增长最快的两个市场，即工业和汽车市场优势明显，在安全和网络方面也有很强的影响力，而这些也是高通希望进一步拓展的领域。

我们阐述了高通的预期，以及其为何需要提高对恩智浦的出价以实现2019年的收益目标，接下来，我们想谈谈为什么博通需放弃对高通每股70美元的收购。首先，高通所设定的2019年调整后每股收益目标让人充分相信博通的出价低估了公司价值。博通目前出价的市盈率为10倍，显著低于半导体指数（SOX）的市盈率（19倍）以及此前的交易平均水平（22倍）。

但在博通看来，每股70美元的价格是合理的，他们也正试图通过代理权的争夺来撼动高通的董事会，这是一项非常艰难的任务。通过取代所有董事会成员来争夺代理权，迄今只有2014年达顿餐厅这一成功案例。然而，当时经营管理不善的达顿与现在高通的情况大不相同。另一方面，高通最近重振其董事会，这使得形势对博通更加不利。

即使高通的董事会成员被替代且收购价格达成一致，就两家公司的前景来说，反垄断审查程序不仅会旷日持久，还希望渺茫。美国联邦贸易委员会已经在调查博通的潜在反竞争手段，如果博通再把高通的业务招致麾下，委员会将会对其进行进一步调查。中国三大智能手机制造商中已有两家表示，他们不支持博通对高通的收购，这一点也会被监管机构纳入考虑。此外，监管流程即使可能完成也预计需要至少18个月，并会把博通和高通的股价相捆绑并设置最高价格。或许博通首席执行官陈福阳在某个时刻将意识到他所面临的艰苦战斗，并终止对高通的收购。而这对于两家公司都有利。

再次重申，我们预计苹果和高通将修复关系，达成和解。这对高通来说无疑是一个利好消息，因为这能立即打消失去苹果这一优质客户的隐忧。通过对恩智浦的收购，高通能借助其力量进入增长强劲的汽车和工业市场，并从恩智浦的安全解决方案中获益更多。最后，我们认为该交易会逐渐发酵，使得博通首席执行官陈福阳放弃对高通的收购。当我们在新一年伊始整理博通股票之时，我们曾告诉大家，两家公司的持续斗争将会“影响”到iPhone订单为博通带来的优势。我们认为陈福阳会及时意识到这场收购不会给公司和股东带来最大利益，相反，中止对高通的收购将会消除两家公司的隐忧，对双方股价都有好处。

我们会继续持有博通的股份，这源于iPhone X订单的强劲势头，且博通也参与了5G的部署，这是一个附加的长期驱动因素。我们还想再次强调，尽管我们认为博通应放弃对高通的收购，但在我们看来，博通股票上涨的可能性超于潜在下跌的风险，因为股价不会受两家公司合并后所设置的最高股价的限制。

最后，我们把高通加入了我们的投资组合。考虑到高通的发展走向，高通信函中的说法对我们越来越有吸引力。我们认为高通对恩智浦的收购将会为双方创造显著价值和优势。如果事实如我们的预期——高通2019财年调整后每股收益达到7美元，那么博通目前要价的市盈率仅为10倍，可以说是非常低了。

责任编辑：星野

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