高通拒绝博通之后，角力才刚刚开始

科技业正在见证第四次工业革命朝向人工智能（AI, artificial intelligence）和物联网（IoT, internet of things）发展，这次变革确实给科技投资者带去一个大大的惊喜。

2017年11月6日，博通，营收位列世界第六的半导体公司，提出以1050亿美金，或70美金每股收益，收购高通，世界第四大半导体公司，这单可能交易如果成功，将是世界最大的科技收购案，合并后的公司将成为营收世界第三大半导体公司，每年的营收高达510亿美金，力压之前戴尔-EMC670亿美金的交易。

在收到收购邀约几天之后，高通方面回应，博通远远低估了该公司的价值，加上政府监管的不确定性，高通董事会拒绝了每股收益70美金的收购提案。

这并不让人意外，然而，高通拒绝了这桩提案，在他们看来，这属于恶意收购，而且高通也正在忙于其目前为止最大的收购，和恩智浦半导体的交易。

而遭到拒绝的博通并不想就此止步，在被拒绝后几个小时内，博通回应称将继续致力于收购高通，且后者的股东们也有兴趣商谈这笔交易。现在，看起来博通已准备好被拒绝，且已经准备迈出下一步。

但高通的拒绝并不是这桩交易的终点，看起来这仅仅是科技业最大恶意收购案的开始。许多分析师注意到博通决心要收购高通，前者正在步步为营，可能会分三步走：

提高到每股80到90美金的收益。

任命股东到高通董事会，开启代理权争夺战(proxy fight)

启动恶意发行（exchange offer），直面高通的股东且购买他们的股份

从这一系列动作来看，我们将从高层，股东，客户，对手，监管部门和供应商的角度来观察这桩暂停的交易，我们也将观察交易达成，或者半途而废的可能性。

高通和博通的投资者们在过去的15天里看到了许多意外。2017年伊始，由于和苹果的法律纠纷，负面影响了芯片制造商的利润，高通股价暴跌了22%。

2017年11月1日，高通发布了17年第四季度财报，报告称好于预期。该公司在11月的头两天股价飙升7.5%。2017年11月2日，博通的CEO宣称该公司将把公司总部从新加坡搬到美国，旋即股价在11月的头两天下跌1.7%。

然后双方就上了全球半导体、财经媒体的头条新闻。彭博社在2017年11月3日发布报道，博通对高通发起超过1000亿美金的出价。高通股价最高飙升19%——2008年10月以来其最大的当日波动，收盘报价61.8美金，相比前一日涨幅达到13%。博通股价也上涨了5.4%。

在随后的2017年11月6日，博通正式宣布该传闻为真。高通确认收到邀约，并宣称会和董事会、财务以及法律顾问评估该提案。

然而，媒体报道称高通对收购邀约的第一反应比较消极，公司高层质疑70美金的报价，以及这笔交易可能引起的反垄断问题。

2017年11月3日，高通董事会拒绝博通的邀约，理由是大幅低估了高通的价值，以及所引起的监管审查。同一天，博通宣称依然决心收购高通，且已经收到后者股东们的积极回应。高通的股价上涨3%至66.5美金，然而博通的股价维持不变。

高通的股东们会对博通的邀约感兴趣吗？

当博通的收购邀约传闻四起时，高通股价上涨~10%到~65美金，高通董事会拒绝邀约后，股价升至66.5美金，高通的股价在2016年底曾接近过70美金，当时公司的专利和芯片生意正当风生水起。

股价波动告诉我们两件事情。第一，博通正在取高通目前风头正劲之长，每股70美金不会反映到恩智浦收购的溢价。第二，事实上是高通的股价仍然在70美金报价以下徘徊，意味着投资者们对交易的完成还是持怀疑态度。

这代表了目标公司报价给出后股价达到峰值正常的趋势，但是直到交易被两边都确认，以及必要的监管审批都得到批准后，交易价仍然在报价之下。

让人更困惑的是，在高通拒绝邀约后，其股价仍然上涨3%，这意味着投资者在高通身上重获信心，它可以成功地抵挡法规阻力和长期地创造价值。另一个可能是3%的增长是因为博通对高通拒绝的反应，它为更高的报价和为高通投资者们更好的估价打开了一扇窗。

博通CEO陈福阳声称高通的股东们有兴趣商谈提案使得高通股价提升3%，这可能是由于第二种可能性。

换个说法，也许高通的股东对博通的提案有兴趣。

毫无疑问的是，高通对于收购已经变得脆弱，因为投资者已经厌烦于等待回报。高通在以股息和回购的形式上给予了股东很好的回报，但是由于授权费的受阻，过去三年来未能给予很好的本金回报。

该公司目前正在依赖于恩智浦半导体的收购和5G技术的起跑，试图恢复增长以及赢得投资者的信心。

同时，博通想要取得这方面的优势并且显示给高通的股东看其提议的合并可以为他们创造的价值。高通的股票表现不佳，然而，2017年伊始以来，博通的股票则在半导体板块跑赢大盘。高通的股东看起来像是对博通的报价有兴趣，虽然前者的董事会已经全体一致地拒绝了后者的首次收购出价。在一场发布会上，高通CEO Steve Mollenkopf宣称70美金的报价并没有在交易监管批准的不确定性因素下定价。

Paul Jacobs强调说，高通的产品系列和它领先的5G技术使其在移动通信，物联网，车载，边缘计算(edge computing)和互联网市场机遇之门上处于独一无二的位置。

然而，博通正在尝试说服高通股东其报价是对他们最具吸引力，价值优化的合适之选。许多分析师推断说博通正在获得时机优势。

高通的增长在过去五年里渐渐变弱，由于其监管、市场、竞争力、技术和经济压力已经限制了它的收入增长以及压缩了它的运营利润，它目前正在面临苹果的诉讼和韩国以及台湾的罚款。

反观所有这些阻力，一些分析师质疑高通高层和苹果以及监管部门是否能够达成和解的能力。来自博通70美金的报价也许会吸引那些急于获得本金回报的高通股东的注意力。

分析师相信博通可能会提高它的报价至每股80美金甚至90美金来使得高通的股东有利可图，高通上一次股价达到80美金已经是2014年。

高通和博通的合并会得益于合并协同效应。

此外，博通已经通过它过去的收购输送了很好的本金回报，当博通将会支付每股70美金——60美金的现金和10美金的股票——高通的股东会在高通的未来增长前景和博通强有力的本金汇报上双丰收。

根据Drexel Hamilton 分析师Cody Acree称，显然地，博通每股70美金的报价，是不管NXP收购的待定，而且该报价是不会支付高通和NXP合并的溢价的。

NXP的收购可见到380亿美金的现金流，如果NXP收购不会发生，那么380亿美金的现金仍然会留在高通的资产负债表上，导致和NXP相同的估价。

不畏拒绝，陈福阳对高通志在必得

 

高通拒绝博通的收购出价，部分原因是由于这里有围绕这笔交易的获取监管部门批准的复杂层面的不确定性，两家公司目前涉及到面临监管阻挠的正在进行的收购，因为这些收购可能会伤及竞争力。

博通正在以55亿美元收购博科(Brocade Communications Systems)，这桩收购正在被美国外资投资委员会(Committee on Foreign Investment in the United States)审查（编者注：在这篇文章发出来之后，博通收购博科的交易已经正式通过）。高通正在以470亿美金收购其史上最大的对NXP的收购，该比交易正在被欧洲的监管部门审查，而且处于被中国监管部门待定审批中。

博通-高通交易案可能会置高通-恩智浦交易与险境，欧洲监管部门已经展开高通-恩智浦反垄断问题的审查，如果他们检查到博通-高通方面的交易，那么恩智浦的收购可能会被影响到，而且高通似乎是已经是要任其发生了。

再加上另一层复杂性，高通正在面临来自全球的重要客户的诉讼，苹果已经是博通的重要客户，博通和高通的合并对苹果来说未必是什么好事，因为这会使得后者降低价格谈判的能力。

同时，由于一些产品重叠，博通被认为是高通的竞争者。两者都是无线和蓝牙技术的领导者，而且有一些互补的产品线和相同的客户。高通已经被苹果和其他监管部门控告其滥用其统治地位而收取过高的专利授权费 。

跨国收购的监管对“双通交易”来说也是一个挑战。

在2016年被新加坡安华高(Avago)公司收购后，博通已不是一家美国公司，这也许是为什么博通正在处于艰难的时期来获得美国监管部门对博科收购案的放行。现在，博通正在将它的总部搬到美国以简化收购流程，但是这也许并不能充分地说服美国监管部门来批准高通的收购（编者按：这种讨好特朗普的做法似乎获得了想要的结果）。

仍然地，甚至是在被拒绝以后，博通似乎下定决心要追逐高通，而且不会羞于使用敌对的方式来使得这笔交易达成。

根据陈福阳的态度，博通方面认为如果软的收购不了高通不行，那就来硬的，也就是所谓的代理权之争。

博通想要使用友好的方式与高通进行交易，但是后者的高层已经拒绝了前者的初步报价，首先且最容易的事是，博通会和高通的董事会谈话，并给出一个更高的报价。

如果谈判也无可能，博通也许会激进地直接接近股东并说服他们说他们会独立创造更多的股东价值。博通的CEO陈福阳宣称高通的股东对商谈这个议案表示有兴趣。

许多分析师相信博通会提高报价至80美金到85美金之间，一些分析相信博通甚至会报出高于90美金的报价。RBC资本市场分析师Amit Daryanani相信博通会提高它的报价来开始一场代理权争夺战(proxy battle)，即便这里还有一些谈判空间，由于拒绝是高通董事会全体一致的决定，任何谈判似乎只有一个消极的结果，因此，更好的方法也许是替换掉一些董事。

Bernstein分析师Stacy Rasgon陈述说在高通的管理体制之下，如果博通做出恶意标价，它可以在2017年12月8日截止日期之前提交它自己的股东任命于高通的董事会。为了替换掉一位股东，博通需要获得66%的投票通过，该公司称已经从股东中获得积极的回应。

Stacy Rasgon声称说另一种可能性是博通启动公开发行（public exchange offer），这将会直接面对高通的董事，以及以70美金或更高的价格来购买他们手中的股票，这就意味着股东们支持这桩交易，以及使得博通可以在没有达成合并协议的情况下申请监管部门批准。

为什么博通对得到高通那么执着？

现在博通正在计划收购高通，问题是高通的哪一部分是博通感兴趣的地方。很明确地，收购高通会使得博通成为无线、蓝牙、3G/4G和5G LTE（long-term evolution）的领导者，这也意味着其可以掌控恩智浦的近场沟通技术(NFC)。

由于两家公司存在竞争关系，据博通所说，一些产品重叠会创造7亿美金-13亿美金的成本协同效应。

那么博通对高通哪一部分生意感兴趣呢？

首先，博通对高通最先进的智能手机处理器和蜂窝式调制解调器的无线技术感兴趣，高通正在和英特尔一起领导5G的革命，如果博通设法收购了高通，那么前者将会在5G革命中先行一步，5G预计2019年会开始。

其次，博通也可能对恩智浦的车载芯片和微控制器感兴趣，因为这可能会促进其工业和车载细分。然而，博通对收购或不收购恩智浦表现得比较随意，这显示了其对高通的通信技术更有兴趣。

博通也许不会对高通的服务器、个人电脑处理器以及授权费生意感兴趣。所以如果交易成行，按照陈福阳过往的做事风格，这几个业务也许会被卖掉。当然，这也是作者的一些个人猜测。

高通能否在不断变化的智能手机行业保持增长?

 

自2007年手机革命爆发以来，高通一直保持着强劲的增长，这要归功于它的蜂窝调制解调器技术。高通的3G / 4G无线技术已成为行业标准，连接了世界上几乎所有的智能手机。该公司也成为了蜂窝调制解调器的唯一授权商，帮助它获得了巨大的运营利润。然而，过去五年中事情发生了变化，高通不断面临来自各国监管机构的罚款和调查，以及来自客户和竞争对手的诉讼。

这首先归咎于其严格的授权制度。

高通的3G、4G和LTE技术在几乎存在于所有的智能手机调制解调器中。该公司将授权卖给供应商，并收取终端设备总价值的3% - 5%作为使用费（编者按：说明一下，高通的这个收取基数的终端价格是不含税的，还刨除了包装等与手机无关的费用，另外，高通方面还设置了一个价格天花板，超过这个价格，就以天花板价格收取）。

此前，采用高通的更高速的无线连接帮助智能手机供应商获得了溢价。然而，智能手机行业的格局已经发生了重大变化。智能手机不再仅仅依靠无线连接来区分。还有其他一些区别，如屏幕大小、摄像头和内存等。这些技术与高通毫无关系。

尽管行业格局已经改变，但高通的授权模式却没有改变。这使得像苹果和三星这样的大客户越来越恼火。根据分析师的估计，苹果平均支付每台设备10美元的专利费，因为iPhone是溢价出售的。

高通一直在努力维护其授权模式，理由是连接专利给整部手机增加了价值，而且该合同已经实施了10年。然而，合同并没有随着时间的推移而改变，这也解释了高通所面临的各种罚款、调查和诉讼。这些诉讼和罚款使高通的平均专利费降低到2.8%。

除了OEM厂商的“不满”，各地的监管机构也对高通群起而攻之。高通的法律阻力在2017年达到顶峰，当时它面临来自韩国和台湾的罚款、欧洲的调查，以及苹果和美国监管机构的诉讼。苹果在法庭裁决宣布之前停止了支付专利费。这使得高通在2017年的营业收入下降了60%，现金流下降了36%。

自2017年初以来，法律阻力让高通股价下跌了19%，直到博通的收购影响了其股价。高通试图通过暂时禁止在美国和中国销售iPhone的手段来迫使苹果达成和解，但是这一努力已经失败。高通在2017年第四季度的财报中表示，苹果的诉讼将持续到2018年，这意味着低收益可能会持续一年。

这些法律上的不利因素可能会迫使高通改变其授权方式。该公司要么被迫对每台设备收取固定价格，要么根据组件的价格按照比例收取专利费。在这两种情况下，高通的授权收益都会受到负面影响。由于高通70%的利润来自于授权，因此高通的盈利能力将受到重创。

这就不禁让笔者提出这个问题，在这些艰难的日子里，高通会失去客户么？

在这场官司中，苹果正在探索一种替代高通调制解调器的方法，包括从英特尔和传言从联发科采购，以及自行设计芯片。一些媒体甚至报道称，苹果可能会在2018年的设备中彻底放弃高通芯片。

但是我们可以看到，即使苹果现在停止使用高通的调制解调器，它最终也必须回到高通的5G技术。如果苹果现在不支付专利费，那只会让专利费更高，这可能会在未来的索赔中支付给高通。苹果可以在短期内尝试脱离高通运营，但在长期内无法真正避开这家芯片巨头。

法律上的不利因素可能会对高通的短期收益产生负面影响，但博通声称它可以缓解高通的监管管理和法律阻力，尽管它还没有说明它将如何解决高通的问题。

博通真的能解决高通的问题吗？

博通收购高通的想法给了投资者一些信心，认为博通可以缓解高通与苹果和其他监管机构的法律阻力。但博通没有明确表示它计划如何解决高通的问题。

首先是法律阻力。高通已经被韩国、台湾和中国罚款，又面临美国监管机构正在进行的诉讼，以及欧洲的监管调查。所有这些罚款和调查都涉及高通的授权行为，以及滥用其主导地位来排除竞争。苹果正在落实其中四项监管行动。

苹果指控高通公司收取额外的专利使用费，高通指控苹果侵犯专利权。Bernstein分析师Stacy Rasgon认为，高通管理层的改变可能会更快地解决与苹果的争端。

Raymond James证券研究公司分析师Chris Caso表示，高通正在采取漫长的法庭路线来解决纠纷，因为它想要最大化知识产权的价值。如果博通收购了高通，收购者就不可能对最大化知识产权价值感兴趣，并可能满足于低专利费，从而提高投资回报率。

博通可以更合理地解决高通与苹果之间的纠纷，利用与苹果之间强有力的健康合作关系，达成庭外和解。但这样的解决方式是否会对高通的授权业务产生负面影响？

博通参与可能造成的影响

很明显，苹果希望在高通的知识产权上支付更低的专利费。博通可能会大幅降低高通的专利费，或者彻底剥离其授权业务，不牵涉与苹果公司的争议。

削减专利费将大大降低高通的营业利润和现金流。博通需要这笔现金流来偿还合并后公司资产负债表上的巨额债务。

但拆分也不是好主意，因为高通的业务模式的优势在于其芯片和授权业务的相互依赖。高通从授权业务中赚取了超过70％的利润，并从芯片业务中获得了70％的收入。公司开发一种技术，并利用技术制造芯片，在授权业务中授权该技术，从而最大限度地提高其投资回报率。

也就是说，博通和高通的合并将减少后者对于授权业务的依赖。

高通：我自己也能过得很好

与苹果的授权交易和各种监管机构的罚款大大降低了高通的收益。在不断变化的技术趋势中，高通正在关注下一代5G技术，5G技术会将数十亿台设备连接到互联网上。在高通看来，这将给他们带来巨大的机会。

高通公司在5G领域处于领先地位，5G技术预计将在2019年推出。但值得注意的是，英特尔正在慢慢跟随其5G技术。

高通在5G领域的领先地位将再次推动其增长，而这一次，其市场领域将超越智能手机，进入物联网和汽车领域。除了无线连接技术之外，高通还希望在汽车和物联网的微处理器领域处于领先地位。高通因此正在收购全球最大的汽车芯片公司NXP半导体。

然而，该交易已经获得了来自欧洲的五家监管机构的许可，中国监管机构也正在处理中。NXP的交易正面临着另外一个挑战，那就是每股110美元的收购价格，这比NXP在2016年10月的预投标价格高出34%。

在过去的一年里，半导体行业的表现优于市场，NXP的股价也因此上涨了110美元以上。2017年8月，NXP股价升至117美元，因为激进股东Elliott Management将其在NXP的股权增加至6％。

NXP股东正在根据最近的这些改进要求更高的价格。许多分析师认为，一旦交易获得监管部门的批准，高通可能会将竞标价格提高至120美元。这可能会给交易价值增加50亿美元。如果激进股东拒绝将其股票出售给高通，NXP管理层可能将最低投标门槛从80％降至70％。

无论如何，高通决心完成收购，因为NXP可以恢复其增长，并帮助其在其他领域实现多元化。如果任何一方退出，他们将不得不支付沉重的终止罚金，NXP会亏损13亿美元，高通会亏损20亿美元。

同时，高通—NXP组合将为自动驾驶汽车、智能手机和物联网提供技术基础，因此，苹果不能忽视高通—NXP交易。因此，在高通—NXP交易和5G推出之前，苹果正在争夺不同的定价结构和更好的5G授权合同。

苹果公司通过其公平标准联盟游说欧洲监管机构，根据技术以固定费用添加到产品上的价值来取代专利费指导方针。

并购造就的半导体巨头：博通适合高通吗？

博通是多次并购的产物。在收入排名前十的半导体公司中，博通从2010年的第十位攀升至2016年的第五位。在同一时期，高通从第九升至第三。

但是，博通是通过收购实现了攀升，而高通则靠的是在智能手机行业的技术优势。

博通有四个业务部门：有线基础设施、无线、企业存储和工业。它通过收购传统博通来发展它的前两个部门，现在通过收购博科来扩大其第三个部门。

今天，博通有巨大的产品组合，包括18种IC组件，用于支持数据中心联网、机顶盒、宽带接入、智能手机、工厂自动化、游戏机、笔记本电脑和电子显示屏。该公司还供应LED、显示器和网络蓝牙适配器。

博通是苹果最大的半导体供应商之一，为iPhone提供8种组件，包括RF功率放大器模块、Wi-Fi /蓝牙组合芯片，以及GPS芯片。预计2017年每部手机中的器件价值将增长40％。

此外，高通也可能增加博通器件在每部手机中的价值。

如何看待博通—高通联合

 

博通和高通的合并可能会创造一家年收入达到410亿美元的公司，不包括NXP半导体。如果把NXP包括进来，合并后的公司每年将产生510亿美元的收入，使其更接近年收入610亿美元的英特尔。

合并后的公司还可能成为消费设备、电话服务提供商，以及数据中心通信芯片的领导者。高通占有手机调制解调器和智能手机处理器市场40%的份额，处于5G的前沿。它与博通的整合将使合并后的公司成为5G的领导者。

这三家公司在无线芯片和ARM CPU方面有若干重叠，这将为合并后的公司带来成本协同效应。高通和博通将利用NXP的汽车客户基础来为汽车提供蜂窝调制解调器、无线芯片、光纤，以及传感器。

博通还拥有强大的有线基础设施产品组合，包括铜线、光学PHY、交换结构、DSP，以及机顶盒。高通提供服务器CPU。由于服务器CPU不符合博通的战略，公司可能会剥离高通的这部分业务。

从财务上看。高通的年销售额为220亿美元，位居第三，而博通的年销售额为180亿美元，名列第五。但博通的运营利润率约为40%，是高通的两倍。

博通的首席执行官、以大幅削减成本而着称的Hock Tan对分析师说，即使没有解决与苹果和另一家客户的授权纠纷，他也可以将高通的开支减少30亿美元。 Tan认为，博通可以通过降低成本来将高通的运营利润率提升至30％。

博通的芯片业务利润丰厚，而高通则依靠授权业务获利，因为其芯片业务的利润率极低。

合并后的公司将帮助高通提高芯片业务的利润率，减少对授权业务的依赖。博通预计，合并后的公司毛利率为62%，营业利润率为42%。长期以来，博通预计会将营业利润率提高至45%，因为实现了合并协同效应。

不过，尽管上述合并有很大的战略意义，但高通似乎有其他想法来促进其长期增长。

华尔街联合创始人Jim Cramer表示，这一交易表明，从盈利角度来看，科技公司比分析师们看到的更有价值。

科技行业和半导体行业正在经历一个重大转变，超越智能手机和个人电脑，转向工业自动化和机器学习。

在现实世界中，公司的价值是由多种方式决定的。博通—高通的交易显示了高通首席执行官的视角。就像博通一样，即使是高通的董事会也知道他们的公司有强劲的增长潜力，而且他们公司的价值远远超过了博通所提供的价值。

但博通对高通提出了敌意收购，这在科技行业是不寻常的。敌意收购通常会导致关键人才退出，而一家科技公司在很大程度上依赖于开发创新和有竞争力的产品。

尽管如此，许多分析师似乎认为，博通低估了高通的价值，后者拥有强劲的现金流，而且在相当高的净利润率(约25%)的情况下运营，即便遭遇了法律阻力。

博通收购高通的公告显示，两家公司的股价都在上涨，尽管高通拒绝了收购要约，但这次收购对高通公司来说是非常乐观的。

华尔街分析师将高通的股价目标从2017年10月的60美元上调至2017年11月的64美元。他们还将博通的股价目标从290美元上调至300美元，甚至连悲观的分析师都将高通的价格目标从50美元上调至53美元。

有趣的是，高通的乐观股价目标为76美元，高于博通70美元的报价。这表明，乐观的分析师认为高通有巨大的上行潜力，而博通实际上低估了高通。

加拿大皇家银行资本市场根据高通的强劲上行潜力（无论有无博通的出价），为该股设定了70美元的价格目标。博通对高通每股70美元的收购价格意味着该股具有上行潜力。

还有一种很大的可能性，博通可能会提高收购价格，以吸引高通股东。尽管高通董事会拒绝了收购要约，但高通的股价仍有上行潜力，因为高通预计在2018年初完成对于NXP半导体的收购。这将为股东创造价值，因为NXP将使高通每股收益增加1.20美元。

与此同时，如果高通与苹果达成和解，解锁了苹果的承包商未支付的专利费，那么还有另外的上涨空间。

加拿大投资银行集团认为，博通每股70美元的出价对高通来说太低了，而高通估计的2019年盈利比率仅为10倍。根据高通的说法，如果它的授权纠纷得到解决，高通的收益和估值将会显著改善。

即使高通将苹果的专利使用费减半，那么它会在每台iPhone中得到5美元的收益。这将解锁专利使用费，并显著增加高通的收入。

相比之下，美国太阳信托银行认为，博通首席执行官Hock Tan已经精心策划了高通的收购。即使博通的竞价遭到竞争对手和高通董事会的反对，Tan也可能最终完成交易，因为他有成功结束复杂并购的经验。

William Stein认为，博通将提名董事到高通的董事会，就像后者试图结束NXP的交易一样。博通甚至可能将报价提高到每股90美元。每股70美元的交易价格将带来每股收益30%的增长，而90美元则会带来每股收益-6%的增长。

话虽如此，但仍有待观察的是，博通能够从潜在的高通交易中获得多少利益，或者是否会退出竞购，追求另一个目标。